2026 年 3 月，美國上市公司 Cango Inc. 交出了其作為比特幣礦商的首份完整年度成績單。這份財報呈現出一組矛盾的數字：全年總營收高達 6.881 億美元，但淨虧損卻達到 4.528 億美元。
這種「增收不增利」的巨大反差，迅速成為加密市場熱議的焦點。在交出巨額虧損成績單的同時，Cango 宣布已出售大部分比特幣持倉，並全力轉向人工智慧基礎設施賽道。這不僅是單一企業的策略抉擇，更折射出整個比特幣礦業在面對減半後時代的成本壓力與算力競賽時，正經歷一場深刻的集體轉型。本文將以 Cango 的財務數據為切入點，拆解其虧損背後的結構性原因，並審視這場從「算力販售」到「算力服務」的敘事轉向。
增收不增利的「轉型元年」
根據 Cango 公布的未經審計財務業績，2025 年——也就是其全面轉型為比特幣礦商的第一個完整財政年度——公司總營收達到 6.881 億美元。其中，比特幣挖礦業務貢獻了 6.755 億美元，占總收入 98% 以上。從收入規模來看，Cango 的轉型開局可謂迅猛。然而，與龐大營收形成鮮明對比的是高達 4.528 億美元的淨虧損。
財報發布後不久，Cango 宣布了一項關鍵決策：為了削減債務並強化資產負債表，公司已於 2026 年 2 月出售了 4,451 枚比特幣，套現約 3.05 億美元。這筆資金將用於償還關聯方長期債務，並為其新戰略——透過 EcoHash 平台轉型為 AI 基礎設施供應商——提供資本支持。
從汽車金融到 AI 算力的兩次跳躍
Cango 的轉型軌跡堪稱激進，其業務核心在短短兩年內完成了兩次重大轉向。
- 2024 年 11 月之前：Cango 的核心業務為汽車金融服務。為尋求新的成長曲線，公司開始剝離原有資產，為進入加密產業做準備。
- 2024 年 11 月：Cango 正式進入比特幣挖礦領域，透過收購獲得 32 EH/s 的算力，業務布局涵蓋北美、中東、南美及東非。這是其第一次關鍵跳躍。
- 2025 年全年：Cango 全力投入挖礦業務，全年累計開採比特幣 6,594.6 枚。在此期間，公司完成了 ADR 項目的終止，轉為在紐約證交所直接上市，以提升公司治理透明度。
- 2026 年 2 月：在公布年度虧損之前，Cango 已提前行動，出售了大部分比特幣持倉，標誌著其資金管理策略從「持有」轉向「變現」。
- 2026 年 3 月：隨著年報發布，Cango 正式向市場宣告其第二次跳躍：從單純的比特幣礦商，轉型為結合能源與 AI 運算的基礎設施平台。
4.528 億美元虧損從何而來？
要理解 Cango 的虧損，不能只看營收，必須深入其成本與資產減值的具體結構。以下是根據財報整理的核心數據對比：
| 財務與營運指標 | 2025 年全年 | 2025 年第四季 | 關鍵影響因素 |
|---|---|---|---|
| 總營收 | 6.881 億美元 | 1.795 億美元 | 主要由挖礦業務驅動 |
| 淨虧損 | -4.528 億美元 | -2.85 億美元 | 成本費用遠超營收 |
| 開採數量 | 6,594.6 BTC | 1,718.3 BTC | 日均產出約 18 枚 |
| 綜合挖礦成本 | 97,272 美元/枚 | 106,251 美元/枚 | 包含折舊及所有營運費用 |
| 礦機減值損失 | 3.383 億美元 | 0.814 億美元 | 幣價波動與設備效率評估 |
| 比特幣抵押應收款公允價值變動損失 | 0.965 億美元 | 1.714 億美元 | 關聯方抵押貸款價值重估 |
分析上述數據可以發現，虧損的核心原因在於成本與資產價值的雙重打擊：
- 成本倒掛：全年綜合挖礦成本高達 97,272 美元/枚，第四季更飆升至 106,251 美元/枚。而根據 Gate 行情數據，截至 2026 年 3 月 18 日，比特幣價格約為 74,492.2 美元。這意味著，在第四季，Cango 每挖出一枚比特幣，就要承擔超過 3 萬美元的帳面虧損。這種「挖一枚，虧一枚」的局面是虧損的直接推手。
- 巨額資產減值：全年營運成本及費用合計約 11 億美元。其中，礦機減值損失高達 3.383 億美元，反映在幣價壓力與技術迭代下，礦機作為固定資產的價值大幅縮水。同時，因比特幣價格波動導致的「比特幣抵押應收款」公允價值變動，也帶來近 1 億美元的損失。
輿論觀點拆解：轉型是主動突圍還是被迫無奈？
市場對於 Cango 的巨額虧損及隨後的 AI 轉型，存在多元解讀。
- 公司官方視角：策略性的成本與投資
Cango 管理層將此次虧損定義為「非經常性轉型成本」及「市場驅動的公允價值調整」的結果。CFO Michael Zhang 強調，公司正透過調整比特幣儲備策略來降低槓桿，並為 AI 等新領域儲備資本。CEO Paul Yu 則描繪了一個積極的未來——利用公司在規模化算力與能源網路的積累，透過 EcoHash 提供高性價比的 AI 推論服務。在這一敘事中，虧損是轉型的代價，而 AI 才是未來。
- 市場與分析師視角：獲利模式不可持續下的應激反應
外部觀察者則更多看到了礦業本身的困境。Lekker Capital 首席資訊官 Quinn Thompson 指出，不斷惡化的挖礦經濟模型是比特幣市場面臨的一個「未被充分認識的不利因素」。對於像 Cango 這類成本高企的礦商而言，其原有商業模式已難以為繼。
市場普遍將拋售比特幣和轉向 AI 視為一種被迫的「自救」。因為 AI 託管業務能提供比比特幣挖礦更穩定、更高利潤率的收入來源。Cango 股價在過去六個月下跌超過 84%，目前徘徊於 0.68 美元附近，這清楚顯示資本市場對其傳統挖礦業務前景的悲觀看法。出售比特幣以換取現金流，被解讀為在獲利枯竭時，為了生存與尋找新故事而不得不付出的代價。
敘事真實性審視：AI 轉型是坦途還是險路？
Cango 的 AI 轉型敘事，必須置於更廣闊的產業背景下審視，其真實性與面臨的挑戰並存。
- 產業趨勢的支持：Cango 並非孤例。Core Scientific 計畫在 2026 年出售「幾乎所有」比特幣持倉以資助 AI 擴張；TeraWulf 已明確將高效能運算託管作為其主要成長引擎，並簽署超過 128 億美元的長期客戶合約。這顯示，將能源基礎設施從「挖礦」轉向「AI 算力服務」是一個真實且正在發生的產業趨勢。這些公司擁有現成的電力資源、場地與運維經驗，正是 AI 數據中心所需的核心要素。
- 轉型的現實挑戰：然而，從礦商到 AI 服務商的跨越並非易事，Cango 面臨幾個關鍵考驗：
- 資金缺口：AI 基礎設施建設屬於資本密集型產業，比挖礦需要更大的前期投入。Cango 出售比特幣所得的 3.05 億美元僅是「啟動資金」，後續能否持續獲得資本支持至關重要。
- 技術門檻：為比特幣挖礦設計的設施，需要大幅改造才能滿足 AI 運算對網路延遲、散熱與穩定性的嚴格要求。CEO 提到的「場地改造」與「產品開發」仍處於早期階段。
- 競爭格局：Cango 不僅要與其他轉型礦商競爭，還要面對亞馬遜雲、Google 雲等傳統科技巨頭的降維打擊。在 AI 算力租賃市場，後進者必須提供極具競爭力的價格或獨特的技術優勢。
多情境演化推演
基於上述分析，Cango 及類似礦商的未來可能呈現以下幾種演化路徑：
- 情境一：成功轉型
若 Cango 能順利改造現有設施，利用 EcoHash 平台在特定細分市場（如邊緣 AI 推論）建立成本或效率優勢，並成功簽約大型客戶，則有望開啟第二成長曲線。屆時，市場將重新評價其價值，股價可能迎來修復。在這種情境下，當前的虧損與資產拋售將被視為一次成功的策略換倉。
- 情境二：雙線承壓
AI 業務發展不如預期，未能產生足夠現金流；同時，由於拋售比特幣與轉型投入，原有挖礦業務因資金不足與策略搖擺而競爭力下降。公司可能陷入既無法在 AI 領域領先，又在礦業領域掉隊的尷尬境地。屆時，資產負債表將面臨持續壓力。
- 情境三：礦業供給端出清（宏觀情境，影響所有礦商）
從更宏觀的角度來看，像 Cango、Core Scientific 這類高成本礦商的轉型或退出，實際上是比特幣網路的一次「供給端出清」。哈希率下降將減輕剩餘礦工的競爭壓力，為下一輪週期奠定更健康的基礎。在此情境下，Cango 的個體成敗將服從於礦業週期的宏觀調整。
結語
Cango 的 4.528 億美元虧損，不僅是一家公司的財務紀錄，更是一面鏡子，映照出比特幣挖礦產業進入成熟期的殘酷現實：規模不再必然帶來利潤，成本控管與資產效率才是生存關鍵。其對 AI 賽道的投入，既是面對虧損的應急之舉，也是對產業未來趨勢的一次押注。這條轉型之路充滿不確定性，但它揭示了「算力」作為一種基礎設施資產，其價值正從單一的「數位黃金鑄造」，向更多元的數位經濟社會服務延伸。無論 Cango 最終能否成功，其嘗試都已為加密礦業的發展史寫下註腳。
