2026 年第一季，北美上市比特幣礦企合計拋售超過 32,000 枚 BTC，此規模不僅超越 2025 年全年總量，甚至高於 2022 年第二季 Terra-Luna 崩盤期間的水準，刷新單季礦企拋售紀錄。參與本輪拋售的主要礦企包括 MARA Holdings、CleanSpark、Riot Platforms、Cango、Core Scientific 及 Bitdeer，其中 MARA 在 3 月單月售出超過 15,000 枚 BTC，CleanSpark 在 2 月的拋售比例高達當月產出量的 97% 以上。這一拋售規模遠超以往任何週期性調整階段的礦工減持幅度，反映出礦企面臨的經營壓力已從邊際性擠壓演變為系統性生存危機。
Hashprice 跌至歷史低位意味著什麼
衡量礦工獲利能力的核心指標 Hashprice——即單位算力每日的挖礦收入——在 2026 年第一季跌至每 PH/s 每日約 28 至 35 美元區間，其中 3 月初一度觸及約 28 美元/PH/天，創下減半後的歷史最低水準。此指標之所以關鍵，在於它直接決定礦工在支付電費及營運成本後的淨收益。目前 Hashprice 已低於許多礦工的損益兩平門檻，全球約 15% 至 20% 的老舊礦機處於虧損運行狀態。從歷史數據來看，Hashprice 在過去的減半週期中通常能在幣價回升後恢復至更高水準，但本輪週期中算力價格持續承壓的時間長度與下跌深度均超越以往，這意味著礦工的收入修復週期可能被顯著拉長。
減半後礦工的生存壓力為何持續放大
2024 年 4 月的比特幣減半將區塊獎勵從 6.25 BTC 削減至 3.125 BTC，這一供給端衝擊並未被幣價上漲完全對沖。相反，自 2025 年第四季以來，比特幣價格自約 124,500 美元的歷史高點回落，疊加全網算力持續攀升至接近歷史最高水準，共同對礦工收入形成雙重壓力。根據 CoinShares 報告，2025 年第四季上市礦企生產單枚比特幣的加權平均現金成本已攀升至約 79,995 美元，而同一時期比特幣交易價格約在 70,000 至 75,000 美元區間波動，這意味著即使不考慮折舊與資本支出，部分礦工已處於現金成本虧損狀態。2028 年減半將進一步把區塊獎勵從 3.125 BTC 削減至 1.5625 BTC，若算力價格屆時仍無法有效回升，產業將面臨更為嚴峻的結構性挑戰。
礦工持倉變化如何揭示產業結構性轉向
CryptoQuant 數據顯示，礦工持有的比特幣總量已從 2023 年底的約 186 萬枚降至目前的約 180 萬枚，兩年內淨減少約 6 萬枚 BTC。這一趨勢與減半前礦工普遍囤幣的行為模式形成鮮明對比——2024 年公開礦企曾淨增持 17,593 枚 BTC，持幣總量一度突破 10 萬枚。持倉量的持續收縮反映兩個結構性變化：其一，礦工從長期持有者角色轉為被動賣方；其二，礦工拋售不再是短期流動性管理，而是生存性資產置換行為。當約兩成礦工持續處於虧損狀態且算力價格跌破損益兩平門檻時，出售 BTC 已成為維持營運現金流的剛性選擇，而非財務策略性操作。
礦工投降訊號在歷史上如何映射市場底部
連續三次的挖礦難度下調——這是自 2022 年 7 月以來首次出現的連續下調節奏——在技術分析層面被廣泛視為礦工投降的明確訊號。回顧歷史，2022 年 Terra-Luna 崩盤期間，礦工在兩個月內共出售約 7,900 枚 BTC，當時比特幣價格自約 69,000 美元的歷史高點下跌近 70%，產業經歷 Core Scientific 等大型礦企申請破產保護的大規模出清。2022 年底 FTX 崩盤後，礦工投降導致約 7.7% 的算力下降，隨後市場逐步確認底部。目前 Q1 拋售規模已超過上述兩次危機期間的水準，但此次投降的驅動因素有所不同：2022 年的壓力主要來自幣價暴跌，而本輪壓力則來自成本端結構性上升與幣價滯漲的雙重擠壓。
礦企向 AI 轉型如何改變產業競爭格局
在挖礦利潤率被壓縮至極限的情況下，礦企向人工智慧及高效能運算領域的轉型正重塑整體產業競爭格局。上市礦企累計宣布的 AI/HPC 合約總額已超過 700 億美元，部分礦企預計至 2026 年底高達 70% 的收入可能來自 AI 業務。資本市場對 AI 敘事給予顯著溢價：已取得 HPC 合同的礦企估值倍數達 12.3 倍，而純挖礦公司僅為 5.9 倍。然而，轉型也帶來債務結構的深刻變化，IREN 持有 37 億美元可轉換票據，WULF 總負債達 57 億美元，產業整體槓桿率大幅攀升。這種分化意味著礦企的未來競爭力將不再僅由挖礦效率與算力規模單方面決定，而是取決於其在能源資產配置與資本結構管理上的綜合能力。
礦工拋售潮對市場供需格局的深層影響
礦工作為比特幣生態系統中唯一具備持續性生產成本的參與者，其拋售行為對市場供需格局具有獨特的傳導機制。目前上市礦企持倉持續下降，疊加減半後區塊獎勵減半與全網算力攀升的雙重擠壓，意味著算力增長正由邊際成本更低的新進者推動，而非存量礦企擴張。與此同時，機構資金庫公司的持續增持與礦企拋售形成持有者結構的再平衡——生產端讓渡倉位予配置型資本。這一轉移若伴隨鏈上長期持有者占比上升，可能逐步改變市場對短期供給衝擊的敏感度。但 CoinShares 明確警示，除非比特幣價格出現大幅回升，否則 2026 年上半年高成本礦工將進一步退出市場。
礦工行為變化是否標誌產業進入新階段
從更宏觀的視角來看，本輪礦企拋售潮不僅是週期性壓力的體現，更可能標誌比特幣挖礦產業進入結構性重塑的新階段。過往減半週期中，礦工能夠透過熬過短期陣痛、等待算力價格回升至新高來實現獲利修復，但目前算力價格持續處於 30 至 35 美元/PH/天的低檔區間，復甦假設不再穩固。礦工從「囤幣者」向「被動賣方」角色轉變、AI 轉型對能源與資本配置的重新分配，以及產業槓桿率的系統性提升，三者疊加構成與以往任何週期都不同的產業環境。這意味著市場對礦工行為的分析框架也需相應更新——礦工的拋售信號在量化規模上固然具參考價值，但其結構背景的變化同樣值得持續追蹤。
總結
2026 年第一季上市礦企拋售超 32,000 枚 BTC 創下歷史紀錄，其根本驅動因素為 Hashprice 跌至歷史低位，疊加生產成本逼近 80,000 美元，導致約兩成礦工陷入虧損。這波拋售潮在規模上超越 2022 年 Terra-Luna 崩盤時期，但驅動因素更為複雜——不僅是幣價回調，更包括算力持續攀升與減半後供給削減的結構性壓力。礦工持倉的持續收縮與加速轉型 AI 基礎設施，正重新定義礦企的競爭邊界與產業風險特徵。從歷史經驗來看，礦工投降訊號往往與市場階段性底部相關，但本輪的結構性差異意味著僅憑歷史規律進行線性外推可能面臨較大不確定性。
FAQ
Q1：什麼是 Hashprice？為何它是衡量礦工壓力的關鍵指標？
Hashprice 代表礦工單位算力每日的挖礦收入，通常以美元/PH/s/日為單位。它綜合反映比特幣價格、全網算力難度與區塊獎勵三個變數的影響，是評估礦工獲利能力的核心指標。當 Hashprice 低於礦工的營運成本（主要為電費）時，礦工將面臨虧損，被迫出售持有的 BTC 以維持現金流。
Q2：本次上市礦企拋售 3.2 萬枚 BTC 的規模有多大？
2026 年 Q1 的拋售量不僅超過 2025 年全年總量，也超越 2022 年 Q2 Terra-Luna 崩盤期間的拋售水準，創下歷史單季最高紀錄。參與拋售的主要礦企包括 MARA、CleanSpark、Riot、Cango、Core Scientific 及 Bitdeer 等。
Q3：礦工投降訊號通常如何影響比特幣市場？
歷史上，礦工大規模拋售與算力難度連續下調往往出現在市場階段性底部附近。因為礦工是最被動的賣方——他們有剛性的營運成本與現金流需求，當價格跌破損益兩平線時只能被迫出售。當拋售壓力釋放到一定程度後，市場上的賣方力量減弱，為價格修復創造條件。但需注意，每次投降的結構背景不同，不能簡單套用歷史規律。
Q4：礦企向 AI 轉型對挖礦產業有何長期影響？
礦企向 AI 與 HPC 領域轉型正改變產業的能源與資本配置結構。部分礦企已累計宣布超過 700 億美元的 AI 合約，預計至 2026 年底收入中來自 AI 的比例可達 70%。這一趨勢意味礦企的業務模式正從單一挖礦轉向多元化基礎設施營運，產業的競爭邏輯與估值體系也在隨之重塑。
