PARTI 代幣暴跌 63%：Wintermute 拋售疑雲與做市商主導的定價權博弈

加密資產的價格發現機制與傳統金融市場存在根本性差異。在傳統市場中，價格是由廣泛分布的買方與賣方共同博弈形成，流動性分散於多個獨立做市商之間。然而在加密市場，頭部做市商掌握了絕大多數代幣的流動性供給，單一機構的倉位調整往往足以引發代幣價格劇烈波動。2026年4月10日，PARTI 代幣在數小時內暴跌63%，鏈上數據與市場時序高度重合，再次將這一行業核心矛盾推向輿論中心。截至發文，PARTI 暫報0.0486美元，24小時跌幅收窄至45%。

做市商的核心職能是在訂單簿兩端同時掛出買賣訂單，透過買賣價差獲取收益，同時為市場提供流動性。以 Wintermute 為例，該機構在50餘家交易所提供流動性服務，截至2023年底累計交易量接近3.7萬億美元。在正常市場環境下，做市商透過高頻交易演算法維持價差穩定，其 Delta 中性策略旨在消除方向性價格波動風險。但這一策略本身存在結構性缺陷：當代幣價格觸發預設門檻，或做市商的風控模型判定持倉風險超出可接受範圍時，倉位再平衡操作可能在短期內對市場形成巨大的拋售壓力。

Wintermute 熱錢包轉帳與價格暴跌的鏈上時序

加密 KOL Gorkeu 於2026年4月10日凌晨發文指出，PARTI 代幣的暴跌與做市商 Wintermute 存在直接關聯。鏈上數據顯示，在價格崩盤前的數小時內，Wintermute 從其標記熱錢包中轉出了大量 PARTI 代幣，隨後大規模拋售啟動，代幣價格在短時間內下跌63%。這一轉帳行為的時序位置——先於價格下跌發生——構成了因果關係推斷的核心依據。從鏈上數據追溯的邏輯來看，若拋售壓力源於市場自發的賣方行為，通常會在價格下跌的同時或之後出現持倉向交易所的集中轉移；而 Wintermute 的轉帳行為出現在價格下跌之前，這使「熱錢包代幣轉移引發市場拋售」的解釋路徑在時序邏輯上具備合理性。

值得注意的是，Wintermute 在2025年4月 ACT 等代幣閃崩事件中曾遭遇類似質疑。當時 Wintermute 創辦人回應稱，拋售行為是為了套利 AMM 池的價格異動，且操作發生在價格劇烈波動之後，並非主動砸盤。但在 PARTI 事件中，熱錢包轉帳與價格暴跌之間的時間差更短、跌幅更深，使「套利調倉」的解釋力度受到更多挑戰。

頭部做市商的獲利邏輯與歷史操作模式

Wintermute 的做市模式並非簡單的雙向掛單賺取價差。分析其歷史操作路徑可以發現，該機構在參與代幣做市時往往採用更為複雜的策略組合。在 griffain 等代幣的做市過程中，Wintermute 首先與現有代幣持有者達成協議，從項目方或巨鯨手中借入代幣，同時買入看漲期權以對沖風險。借入代幣後，Wintermute 在市場上出售這部分代幣，形成事實上的空頭部位；代幣價格因拋售而下跌後，該機構以更低價格回購代幣歸還借入方，從而在價格下跌過程中獲利。做市商在價格下跌和上漲的過程中都能賺錢。

社群將這一價格走勢特徵總結為「Wintermute 模式」：高價開盤、拋售、洗盤、吸籌、再拉盤。據加密 KOL dethective 的數據分析，自 Wintermute 參與交易的代幣中，有67%的價格出現下跌，過去一年投資者若跟隨該機構持倉做市或持幣，平均回報率為-26%。Gorkeu 進一步指出，Wintermute 去年曾以類似方式同時清算了約10個項目。

代幣解鎖、流通供給與拋售壓力的疊加效應

PARTI 代幣暴跌並非發生在市場真空之中。2026年3月25日，Particle Network 完成了大規模代幣解鎖，釋放約8,930萬枚 PARTI 代幣，占流通供應量的19.86%，價值約781萬美元。這一解鎖事件在時間上距離4月10日暴跌僅約兩週。從市場微觀結構來看，大規模解鎖通常會在短期內增加二級市場的可交易供給，流動性條件越薄，增量供給對價格的邊際衝擊效應越強。

當結構性供給增加與頭部做市商的大額轉帳行為在時間窗口內疊加，價格承壓的邏輯鏈條便更加清晰。需要指出的是，代幣解鎖本身是項目代幣經濟模型中計畫內的事件，市場通常會在解鎖前對其進行一定程度的定價。但解鎖後代幣的實際流向——尤其是代幣是否經由做市商渠道進入二級市場——才是決定價格衝擊強度的關鍵變數。在此案中，Wintermute 熱錢包轉帳發生在解鎖事件之後，使兩者之間的因果關聯無法被簡單排除。

價格恢復、成交量放大與市場後續表現

截至2026年4月10日，根據 Gate 行情數據，PARTI 代幣在經歷凌晨暴跌後出現一定程度的反彈，24小時內價格振幅達到173.2%，一度觸及0.0358美元低點，當前價格在0.0485美元附近運行。24小時跌幅收窄至44.22%。成交量的同步放大是理解這一價格行為的關鍵線索：PARTI 24小時交易量激增超過900%，顯示市場在暴跌後存在顯著的買方承接力量。

這種「暴跌後快速反彈伴隨成交量放大」的價格形態，在加密市場中並不罕見，但其解讀存在兩種可能性。一種解讀是，恐慌性拋售釋放了市場中的過度槓桿部位，價格在跌至流動性枯竭區域後吸引了抄底資金入場，形成技術性反彈。另一種解讀則指向做市商在低位回補此前拋售部位的可能性——如果 Wintermute 先前借入的代幣已在高位出售，那麼在價格大幅下跌後回購代幣以歸還借入方，正是「Wintermute 模式」中獲利的關鍵環節。由於鏈上地址的歸集和代幣流轉路徑尚未完全公開，這兩種可能性目前均無法被確切驗證。

做市商撤出流動性引發的信任危機

PARTI 暴跌事件不是 Wintermute 第一次因大額轉帳引發市場恐慌，也不太可能是最後一次。2025年10月市場崩盤期間，Wintermute 在崩盤前向交易所熱錢包轉移超過7億美元資產，引發市場流動性劇烈變化。同年4月，Wintermute 的鏈上地址被監測到集中拋售 ACT、BONK、BABYDOGE 等多個山寨幣與 Meme 幣，引發相關代幣價格集體跳水。2026年3月，FTX 遺產相關錢包向 Wintermute 轉移412.6萬枚 ZRO 代幣（約817萬美元），轉移後 ZRO 價格隨即下跌6%。

這些事件的反覆出現，揭示了加密市場更深層次的結構性問題：做市商的商業利益與市場穩定之間存在天然張力。做市商的基本獲利模式是透過高頻做市和跨市場套利獲取價差收益，在正常市場中這一行為同時提供流動性。但在極端行情下，風控模型可能驅動其主動撤出流動性甚至清倉止盈，這種行為的市場效果與「砸盤」無異。Wintermute 創辦人曾表示，「做市商不是新的『壞人』，人們需要一個被責怪的對象」，但同時承認行業需要建立做市協議的揭露機制，以提高透明度。

從做市商博弈看代幣定價權的未來演變

做市商在代幣價格形成中扮演的雙重角色——既是流動性的提供者，也是價格波動的放大器——已成為加密行業無法回避的治理議題。從項目方的視角看，與頭部做市商合作是代幣上線主流交易所、獲得初始流動性的必要路徑；但從一般投資者的視角看，這種合作關係可能意味著資訊不對稱與價格形成機制的不透明。有分析指出，Wintermute 在做市過程中，除了二級市場的直接交易，還伴隨著消息面、市場趨勢等多條戰線同時發力，其做市風格已超越單純的訂單簿管理，進入了更複雜的市場博弈範疇。

未來代幣定價權的演變可能沿著兩個方向展開。一是交易所層面推動做市商資訊揭露的標準化，如要求做市商公開其代幣持倉變動與做市協議條款，以縮小機構與散戶之間的資訊差距。二是 DeFi 原生做市機制的成熟，如自動化做市商（AMM）與流動性挖礦等去中心化方案，逐步削弱中心化做市商在代幣定價中的主導地位。但在此之前，頭部做市商對代幣價格的支配能力，仍將是加密市場結構中的核心變數。

總結

PARTI 代幣暴跌63%的事件，從鏈上時序、代幣解鎖背景、Wintermute 歷史操作模式三個維度構成了相互印證的邏輯鏈條。熱錢包轉帳發生在價格下跌之前、大額解鎖增加了市場供給彈性、Wintermute 在多次類似事件中展現出可識別的操作模式——這三條線索的交匯，使「做市商主動減倉觸發價格崩盤」的解釋具備較強的邏輯依據。然而，做市商與項目方之間的協議條款、代幣借入與歸還的具體安排等關鍵資訊仍處於黑箱狀態，這使得外部觀察者難以從鏈上數據中得出確切的歸因結論。對於市場參與者而言，理解做市商在代幣價格形成機制中的角色與利益結構，或許比追蹤單次暴跌事件的直接原因更具長期價值。