穩定幣發行商 Circle 近期向歐盟委員會提交的監管回饋，再次將歐盟數位資產框架的迭代速度與結構彈性推至產業討論的核心。這份針對歐盟委員會《市場整合方案》的回應，不僅涉及分散式帳本技術（DLT）試點制度的調整，更直接指向穩定幣在證券結算體系中的定位問題。在歐盟《加密資產市場監管法案》逐步落實、美國鏈上金融市場基礎設施加速推進的背景下，Circle 的此次發聲，實質上是圍繞「監管框架是否能配合市場發展節奏」這一核心矛盾展開的產業級推演。
核心訴求：彈性機制與結算權限
2026年3月20日，Circle 就歐盟委員會提出的《市場整合方案》提交正式回饋意見，核心訴求聚焦於兩大方向：一是加快分散式帳本技術相關監管框架的改革節奏，二是擴大合規穩定幣於證券結算中的應用範圍。Circle 在回饋中基本支持歐盟現有的分散式帳本技術試點制度方向，包括擴大可納入資產的類別與提高交易量門檻，但同時指出目前固定限額與週期性立法更新的機制設計，難以匹配市場在流動性形成後的快速擴張特性。此外，Circle 呼籲允許加密資產服務提供商參與結算帳戶體系，而不僅限於傳統銀行與中央證券存管機構，並建議明確合規穩定幣作為證券交易抵押品的規則。
來源：Circle
政策演進脈絡與關鍵節點
歐盟數位資產監管框架的建構，在過去三年間經歷了從碎片化到統一化的重要轉變。2023年6月，MiCA 法案正式生效，成為全球首個針對加密資產市場的綜合性監管框架。與此同時，歐盟於2022年啟動的分散式帳本技術試點制度，為市場參與者提供了在限定條件下開展鏈上金融業務的政策空間。
來源：ESMA
進入2025年後，隨著美國市場在鏈上國債、貨幣市場基金等現實世界資產代幣化領域加速推進，歐盟監管框架的節奏問題開始顯現。2026年2月，多家資產代幣化機構聯合表達對歐盟改革進度落後可能導致業務外移的憂慮。在此背景下，歐盟委員會於2026年初發布《市場整合方案》，旨在進一步整合資本市場規則，其中包含對分散式帳本技術試點制度的修訂建議。Circle 的回饋正是在這一方案的公眾諮詢期內提交，時間節點上緊接2026年3月20日回饋截止日。
| 時間節點 | 關鍵事件 |
|---|---|
| 2023年6月 | MiCA 法案正式生效 |
| 2022年 | 歐盟啟動分散式帳本技術試點制度 |
| 2025年 | 美國鏈上金融基礎設施加速推進，RWA 代幣化規模擴大 |
| 2026年2月 | 多家代幣化機構對歐盟監管進度表達憂慮 |
| 2026年3月20日 | Circle 就《市場整合方案》提交回饋 |
監管框架的三重結構性約束
Circle 回饋意見的核心，實際上指向了歐盟現行監管框架中的三個結構性約束。
第一層約束來自「固定門檻」機制。根據現行分散式帳本技術試點制度，單一分散式帳本技術交易平台於試點期間可承載的市場規模被設定為特定上限。Circle 提出，此類固定數值限制未能考慮市場在流動性形成後的非線性成長特性，建議引入「自適應門檻」，使監管指標能夠與市場活躍度、交易規模等動態變數聯動。
第二層約束體現在「結算參與主體」的範圍限制。現行框架下，證券交易的現金結算環節原則上僅能由銀行或中央證券存管機構提供服務。Circle 指出，這一設計在傳統金融體系中具有穩健性基礎，但於鏈上環境中，大量交易活動透過加密資產服務提供商完成，將其排除於結算帳戶體系之外，會增加交易鏈路長度與操作複雜度。
第三層約束涉及穩定幣於證券交易中的角色定位。Circle 在回饋中特別提到，歐盟應明確允許符合 MiCA 規定的電子貨幣代幣作為證券交易的抵押品。這一訴求的背後，是對穩定幣從「支付工具」向「金融基礎設施核心組件」角色演進的現實判斷。若穩定幣無法進入證券結算的抵押品體系，其於機構級應用場景中的價值將大幅壓縮。
市場各方的立場與分歧
圍繞 Circle 此次回饋，市場與監管觀察者主要形成三類觀點。
支持方認為，Circle 的回饋精準指出了歐盟監管框架在實際落地過程中可能遇到的「制度時滯」問題。此類觀點強調，金融市場基礎設施的數位化轉型具有明顯的規模效應特性，一旦跨過臨界點，交易量與流動性可能於短期內出現指數型成長。如果監管框架的調整節奏仍遵循傳統立法週期，則市場參與者要麼被迫於合規邊界內壓縮業務規模，要麼將業務重心轉移至制度調整更具彈性的市場。
謹慎方則聚焦於「自適應門檻」與「結算參與主體擴大」可能帶來的風險。此類觀點認為，動態調整機制雖能提升監管彈性，但也對監管機構的判斷能力與反應速度提出更高要求。若缺乏明確的風險觸發與熔斷機制，過度彈性的監管框架可能削弱市場預期的穩定性。此外，將加密資產服務提供商納入結算帳戶體系，意味著傳統金融體系與加密市場的風險傳導路徑將進一步打通。
觀望方則更關注歐盟與美國於監管節奏上的競爭關係。此類觀點指出，Circle 回饋中多次提及美國於鏈上市場基礎設施領域的進展，實質上是在向歐盟傳遞「資本與項目可能因監管效率而流動」的訊號。但同時，歐盟於消費者保護、審慎監管等領域的標準相對明確，對部分機構投資者而言，規則的確定性本身也是一種吸引力。
對產業格局的三重傳導效應
若 Circle 此次提出的建議於歐盟後續立法進程中獲得部分採納，可能對產業產生三重影響。
第一，穩定幣於證券結算體系中的角色將更加明確。目前 MiCA 對電子貨幣代幣的定位更側重於支付場景，而證券結算涉及更複雜的法律確權、清算與抵押機制。一旦歐盟明確允許合規穩定幣作為證券交易抵押品，將直接推動穩定幣從零售支付工具向機構級金融基礎設施組件躍進。
第二，分散式帳本技術試點制度從「實驗階段」向「常規化階段」過渡的路徑將更加明確。現行試點制度的有效期設定，使市場參與者難以進行長期資本投入與系統建設。若歐盟能提出清晰的過渡路徑與永久性規則框架，將降低鏈上金融業務的制度不確定性，吸引更多傳統金融機構參與。
第三，歐盟與美國於數位資產監管領域的制度競爭將進入新階段。美國於鏈上市場基礎設施領域的先發優勢，主要體現在市場深度與項目數量上；歐盟的優勢則體現在規則的完整性與消費者保護的明確性上。兩套體系的競爭，本質上是「彈性」與「穩定性」兩種制度模式的競爭。這一競爭結果，將直接影響全球加密資產市場的區域分布格局。
未來走向的三種可能性
根據目前資訊與關鍵變數，未來12至24個月內可能出現三種演化情境。
情境一：歐盟採納主要建議，改革節奏加快。在此情境下，歐盟委員會於2026年底前採納「自適應門檻」與結算參與主體擴大等建議，並於2027年推動相關立法修訂。穩定幣於證券結算中的應用獲得明確法律依據，歐盟境內鏈上金融交易規模於2027年至2028年間顯著成長。此情境發生的核心前提是歐盟內部立法程序達成快速共識，且成員國監管機構對風險可控性形成一致判斷。
情境二：歐盟部分採納建議，改革節奏漸進。在此情境下，歐盟於分散式帳本技術試點制度方面僅進行有限調整，例如適度提高固定門檻，但暫不引入動態機制。穩定幣抵押品規則仍處於討論階段，未形成明確法律依據。市場參與者持續保持觀望態度，部分項目可能將業務重點轉向其他市場。此情境發生的可能性較高，符合歐盟監管機構一貫的漸進式改革風格。
情境三：歐盟改革進程停滯，市場活動向美國集中。在此情境下，歐盟內部立法程序因成員國分歧而停滯，分散式帳本技術試點制度於2026年後未能有效擴展。美國市場於鏈上金融基礎設施領域持續保持領先，更多歐洲機構透過設立美國子公司方式參與鏈上金融市場。此情境發生的可能性取決於歐盟內部政治格局變化以及美國監管政策的持續方向。
結語
Circle 此次向歐盟提交的回饋，表面上看是對分散式帳本技術試點制度與穩定幣結算規則的技術性建議，實質上是數位資產產業與監管體系之間關於「制度節奏」的一次深度對話。在金融市場數位化進程加速的背景下，監管框架的設計不僅需關注風險防控，還需考量其是否能與市場的實際演化速度保持同步。對於市場參與者而言，觀察歐盟在多大程度上採納此類回饋意見，將成為判斷該地區數位資產監管走向的重要參考坐標。
