Thị trường cổ phiếu Mỹ đang bước vào một giai đoạn, nhìn qua có vẻ mạnh mẽ, kiên cường và mang tính cấu trúc tăng giá tích cực. Các chỉ số chính không chỉ hồi phục sau biến động trước đó — chúng còn tiến vào các mức cao kỷ lục mới một cách tự tin. Chỉ số S&P 500 đang giao dịch ở mức cao lịch sử, trong khi Nasdaq Composite tiếp tục ghi nhận các mức cao mới, phần lớn nhờ vào sự mở rộng mạnh mẽ của các cổ phiếu công nghệ và trí tuệ nhân tạo.

Nhưng bên dưới sức mạnh bề nổi này là một cấu trúc phức tạp và mong manh hơn nhiều — một cấu trúc đòi hỏi phân tích sâu hơn ngoài hành động giá.
Ở cấp độ vĩ mô, đợt tăng này rất bất thường. Trong quá khứ, các môi trường có giá dầu tăng, lợi suất trái phiếu cao, căng thẳng địa chính trị kéo dài và chính sách của ngân hàng trung ương chưa rõ ràng thường làm giảm khẩu vị rủi ro. Tuy nhiên ngày nay, thị trường lại phản ứng theo chiều ngược lại. Thay vì phòng thủ, vốn đang chảy mạnh vào cổ phiếu. Rủi ro đang được đánh giá thấp, chứ không phải định giá.
Sự không khớp này làm nổi bật một sự thay đổi quan trọng trong cách thị trường hoạt động hiện nay. Các nhà đầu tư không còn chỉ giao dịch dựa trên điều kiện hiện tại — họ đang dựa trên kỳ vọng trong tương lai. Có một niềm tin tập thể hình thành trên thị trường rằng nhiều kết quả tích cực sẽ xảy ra đồng thời: căng thẳng địa chính trị sẽ dịu bớt, lợi nhuận doanh nghiệp sẽ duy trì mạnh mẽ, và quan trọng nhất, trí tuệ nhân tạo sẽ tiếp tục thúc đẩy một chu kỳ mới về năng suất và lợi nhuận.
Đây có thể gọi là thanh khoản dựa trên kỳ vọng. Vốn đang định vị không phải cho những gì đang xảy ra ngày hôm nay, mà cho những gì nhà đầu tư tin rằng sẽ xảy ra ngày mai.
Yếu tố chi phối chính đợt tăng này không phải là sức mạnh kinh tế toàn diện — mà là sự tập trung. Một nhóm nhỏ các công ty công nghệ vốn hóa lớn chịu trách nhiệm mang phần lớn hiệu suất của chỉ số. Những công ty này được xem là những người hưởng lợi chính của cuộc cách mạng AI, và do đó, họ thu hút một phần vốn toàn cầu không cân xứng.
Sự tập trung này tạo ra cả sức mạnh lẫn điểm yếu. Một mặt, nó cung cấp đà tăng mạnh mẽ, vì dòng vốn lớn đổ vào một số ít tên tuổi có thể nâng cao toàn bộ chỉ số đáng kể. Mặt khác, nó mang lại tính mong manh. Khi sự dẫn dắt của thị trường thu hẹp, toàn bộ cấu trúc trở nên phụ thuộc vào hiệu suất liên tục của một nhóm cổ phiếu hạn chế. Nếu đà tăng của các nhà lãnh đạo này chậm lại, thị trường rộng hơn có thể giảm mạnh nhanh chóng.
Một lớp quan trọng khác cần hiểu là hành vi thanh khoản. Trái với suy nghĩ của nhiều người, thanh khoản toàn cầu không mở rộng theo cách đồng đều. Thay vào đó, nó đang xoay vòng. Vốn đang được chuyển dịch tích cực từ các tài sản phòng thủ hoặc sinh lợi thấp sang cổ phiếu. Trái phiếu cố định, tiền mặt và một số hàng hóa đang rút vốn tương đối, trong khi cổ phiếu — đặc biệt là công nghệ — đang hấp thụ phần lớn dòng chảy.
Sự xoay vòng này cho thấy các nhà đầu tư đang chọn lựa có chủ đích để gia tăng rủi ro, ngay cả trong bối cảnh bất ổn vĩ mô. Không phải rủi ro đã biến mất — mà là rủi ro đang bị bỏ qua có ý thức để hướng tới tiềm năng lợi ích.
Tuy nhiên, động thái này mang lại một rủi ro cấu trúc đáng kể. Khi thanh khoản bị thúc đẩy bởi xoay vòng thay vì mở rộng, nó trở nên mong manh hơn. Nếu tâm lý thay đổi, cùng số vốn đó có thể rút ra khỏi cổ phiếu nhanh như khi đổ vào. Điều này có thể dẫn đến các đợt điều chỉnh mạnh và nhanh hơn là giảm dần đều.
Định giá càng làm phức tạp thêm bức tranh. Nhiều công ty dẫn đầu đợt tăng hiện đang giao dịch ở mức nhân cao, phản ánh kỳ vọng tăng trưởng lớn trong tương lai. Đặc biệt, chi tiêu và dự báo doanh thu liên quan đến AI đang được định giá một cách tích cực vào các mức định giá hiện tại. Mặc dù những kỳ vọng này cuối cùng có thể được chứng minh là đúng, nhưng thường có một khoảng trễ giữa đầu tư và lợi nhuận thực tế.
Điều này tạo ra một khoảng cách giữa giá và các yếu tố cơ bản — một khoảng cách mà thị trường cuối cùng phải điều chỉnh. Sự điều chỉnh đó có thể diễn ra theo hai cách: hoặc lợi nhuận bắt kịp để hợp lý hóa các mức định giá hiện tại, hoặc giá sẽ giảm xuống phản ánh thực tế.
Tâm lý thị trường đang làm tăng các động thái này. Các mức cao kỷ lục mới thường tạo ra sự tự tin, đặc biệt là trong các nhà đầu tư cá nhân. Khi giá tăng, ngày càng nhiều nhà đầu tư bị thu hút, do sợ bỏ lỡ cơ hội. Sự tham gia muộn này thường thúc đẩy đà tăng, đẩy giá cao hơn trong ngắn hạn.
Cùng lúc đó, các nhà chơi lớn thường hành xử khác biệt. Thay vì theo đuổi đà tăng, họ thường bắt đầu giảm rủi ro hoặc cân đối lại danh mục khi các định giá trở nên quá mức. Sự khác biệt này giữa sự hưng phấn của nhà đầu tư cá nhân và sự thận trọng của các tổ chức là đặc điểm điển hình của hành vi thị trường cuối chu kỳ.
Trong giai đoạn tâm lý này, thị trường trở nên nhạy cảm nhất với các thay đổi trong câu chuyện. Bởi vì đợt tăng này chủ yếu dựa vào kỳ vọng, bất kỳ thay đổi nào trong kỳ vọng đó đều có thể ảnh hưởng lớn đến hành động giá. Một yếu tố tiêu cực đơn lẻ — dù liên quan đến lợi nhuận, chính sách hay địa chính trị — có thể kích hoạt một sự đánh giá lại rủi ro nhanh chóng.
Nhìn rộng ra, còn nhiều áp lực chưa được giải quyết trong bối cảnh vĩ mô. Giá dầu vẫn duy trì ở mức cao, có thể góp phần làm tăng lạm phát. Lợi suất trái phiếu vẫn còn tương đối cao, thắt chặt điều kiện tài chính. Các ngân hàng trung ương chưa rõ ràng về việc chuyển sang cắt giảm lãi suất mạnh mẽ. Những yếu tố này không phù hợp với một môi trường thị trường tăng trưởng ổn định, truyền thống.
Đây là lý do tại sao đợt tăng hiện tại có thể được mô tả là một thiết lập phân kỳ. Một bên, hành động giá phản ánh sự lạc quan, kỳ vọng tăng trưởng và dòng thanh khoản mạnh vào cổ phiếu. Bên kia, các yếu tố vĩ mô vẫn còn hỗn loạn và, trong một số trường hợp, hạn chế.
Thị trường đang đặt cược — rằng các điều kiện tương lai sẽ đủ tốt để hợp lý hóa các định giá và vị thế hiện tại.
Từ đây, con đường phía trước hoàn toàn phụ thuộc vào việc những kỳ vọng đó có được xác thực hay không. Nếu tăng trưởng lợi nhuận tiếp tục vượt kỳ vọng và các lợi ích năng suất dựa trên AI xuất hiện nhanh chóng, đợt tăng có thể kéo dài hơn, thậm chí bước vào giai đoạn bùng nổ. Trong kịch bản này, các định giá hiện tại có thể trở nên hợp lý trong quá khứ.
Tuy nhiên, nếu kỳ vọng bắt đầu yếu đi — do lợi nhuận yếu hơn, việc thương mại AI chậm lại hoặc điều kiện vĩ mô xấu đi — thị trường có thể buộc phải định giá lại nhanh chóng. Với sự tập trung của đợt tăng và dòng chảy thanh khoản như hiện tại, sự điều chỉnh đó có thể rất mạnh và biến động.