Chứng khoán CITIC Lý Chung: Khi hướng đi mới của AI chưa rõ ràng, HALO đáng để chú ý

Khi bóng mờ địa chính trị của xung đột Mỹ–Israel–Iran đối với thị trường toàn cầu vẫn chưa bao trùm hoàn toàn, một cuộc biến đổi về việc đánh giá lại giá trị của AI đã lặng lẽ bắt đầu. Trong cuộc biến đổi này, khái niệm HALO (tài sản nặng, tỷ lệ đào thải thấp) đã xuất hiện như một hiện tượng, trở thành mối liên kết then chốt giữa AI Disruption (sự đột phá của trí tuệ nhân tạo) và nhu cầu phòng vệ của thị trường.

Gần đây, ông Lý Chóng – Giám đốc phân tích vĩ mô kiêm chủ trì mảng vĩ mô ở hải ngoại của Cổ phần Chứng khoán Trung Tín – khi trả lời phỏng vấn riêng với phóng viên của China Securities Journal, cho biết logic nền tảng của câu chuyện HALO là thị trường đã hoàn tất việc đánh giá lại toàn diện: chuyển từ việc săn đón “tài sản nhẹ, tăng trưởng cao” trong bong bóng AI sang việc định giá lại chênh lệch sinh tồn – lợi suất “sống sót” của những tài sản rủi ro thay thế thấp. Việc phá vỡ dự báo về kỳ vọng mở rộng vô hạn do nghẽn nguồn cung điện năng sẽ thúc đẩy định giá tài sản neo vào “tài sản miễn dịch” – những tài sản khó số hóa, có rào cản hiện hữu. Logic này đã khiến thị trường toàn cầu phân hóa: khối tài sản nặng của châu Âu thể hiện độ bền vững, còn các hạng mục thuê ngoài lao động của Ấn Độ lộ rõ rủi ro. A股 và 港股 phù hợp với khung “tính khan hiếm hiện vật”, mang lại lợi cho các tài sản thực chất “cứng”. Đồng thời cần làm rõ ranh giới đầu tư, vừa tính đến bố trí phòng vệ ngắn hạn, vừa linh hoạt nắm bắt cơ hội tăng trưởng dài hạn gắn với ngành AI.

Logic nền tảng của câu chuyện:

Từ bong bóng AI đến đánh giá lại chênh lệch sinh tồn

Ý nghĩa cốt lõi của HALO nằm ở chỗ: trong bối cảnh công nghệ AI phát triển với tốc độ cao, những tài sản khó bị thay thế bằng số hóa, có rào cản hiện hữu, lại trở thành “tài sản miễn dịch” để đối phó với sự đột phá công nghệ. Thị trường đang chuyển từ logic định giá của “tài sản nhẹ có thể mở rộng” sang logic định giá của “năng lực sản xuất hiện thể có thể xây dựng, khó thay thế” và mạng lưới.

“Khác với giai đoạn bong bóng AI trước đây chỉ đơn thuần đuổi theo logic tăng trưởng cao của tài sản nhẹ, câu chuyện HALO đánh dấu việc thị trường chuyển từ ‘định giá bong bóng mang tính hệ thống’ sang ‘định giá phân hóa mang tính cấu trúc’.” Ông Lý Chóng cho rằng, yếu tố kích hoạt của sự chuyển biến này xuất phát từ sự lộ rõ của các nút thắt thực tế trong logic mở rộng AI. Trong đó, phát biểu của ban quản lý Microsoft về “hiện không thiếu năng lực tính toán, mà thiếu điện lực” trở thành bước ngoặt then chốt. Ở giai đoạn đầu, thị trường mặc định rằng việc mở rộng năng lực tính toán có độ chắc chắn rất cao, không gian tăng trưởng của tài sản cốt lõi gần như được coi là suy ra tuyến tính; nhưng khi ràng buộc về điện năng trở thành điểm được thảo luận công khai, logic mở rộng chuyển từ “mở rộng vô hạn” sang “mở rộng bị giới hạn”, đường tăng trưởng bắt đầu xuất hiện giới hạn thực tế. Khi đó, thị trường buộc phải đánh giá lại: ai sẽ được hưởng lợi từ nút thắt nguồn lực, ai sẽ chịu cú sốc thay thế, và ai có tính chắc chắn sống sót.

Bản chất của HALO là đánh giá lại chênh lệch sinh tồn theo một lần đối với các tài sản rủi ro thay thế thấp, tức là “Survivor (người sống sót)” trong thị trường. Logic này thể hiện đặc biệt rõ trong hiệu suất của tài sản theo quốc gia. Ông Lý Chóng cho biết, thị trường châu Âu do cơ cấu ngành có tỷ trọng tài sản nặng như năng lượng, công nghiệp, tài chính và tiêu dùng cao hơn, đồng thời rủi ro do chu kỳ công nghệ thay đổi tương đối thấp, nên khó nắm bắt được tăng trưởng nhanh của AI; tuy vậy, trong bối cảnh câu chuyện AI Disruption, lại có thuộc tính phòng vệ tương đối. Trong quá trình thị trường toàn cầu định giá lại theo chủ đề AI vào đầu năm, các chỉ số chứng khoán chính của châu Âu thể hiện độ bền mạnh, qua đó xác nhận giá trị của Survivor.

“Ngược lại, thị trường Ấn Độ – với đặc trưng là dịch vụ và thuê ngoài thâm dụng nhân lực cao – gần đây biểu hiện chậm hơn một cách tương đối.” Ông Lý Chóng thẳng thắn nói rằng, khi AI được ứng dụng rộng rãi trong các lĩnh vực như sinh mã, kiểm thử tự động, hỗ trợ tư vấn… thị trường ngày càng lo ngại về việc mô hình kinh doanh IT của Ấn Độ, vốn lấy dịch vụ thuê ngoài thâm dụng lao động làm trung tâm, trong tương lai có thể đối mặt với sự suy giảm mang tính cấu trúc của nhu cầu. Sự phân hóa này cho thấy rõ rằng câu chuyện HALO không phải là sự luân chuyển đơn giản giữa các nhóm tài sản, mà là việc nhận thức lại bản chất kinh doanh trong thời đại AI – trong môi trường mã “phình to” và chu kỳ lặp công nghệ tăng tốc, tài sản hiện thể và mô hình kinh doanh có tỷ lệ đào thải thấp lại trở thành nguồn lực khan hiếm.

Truyền dẫn xuyên thị trường:

Phân hóa về bố cục và làm rõ ranh giới đầu tư

Sự thay đổi mang tính cấu trúc trong câu chuyện HALO giống như một hòn đá được ném vào thị trường vốn toàn cầu: tại các thị trường và các nhóm ngành khác nhau, nó tạo ra những gợn sóng liên tiếp, hình thành một bức tranh phân hóa rõ rệt. Ông Lý Chóng cho biết, ở thị trường chứng khoán Mỹ, trước khi xung đột Mỹ–Israel bùng phát, các tài sản thuộc mảng cơ sở hạ tầng AI, năng lượng–điện, thiết bị bán dẫn và các nguồn lực vật lý liên quan đã tăng theo từng giai đoạn, trở thành “kẻ thắng” mang tính cấu trúc; trong khi một số tài sản phần mềm có rủi ro thay thế cao hơn lại chịu áp lực tương đối, trở thành “Loser” ngắn hạn. Sự phân hóa này không chỉ thể hiện ở cấp độ ngành mà còn dẫn đến việc định giá lại tài sản theo từng quốc gia trên phạm vi toàn cầu.

Với việc đổ trọng tâm vào các thị trường mới nổi như A股, 港股, câu chuyện HALO và khung “phình mã – khan hiếm hiện vật” do Tổ chiến lược của bộ phận nghiên cứu Cổ phần Chứng khoán Trung Tín đề xuất có sự đồng điệu sâu. Khung này cho rằng, lượng mã toàn cầu do AI mang lại có thể mở rộng mạnh mẽ, gây cú sốc rõ ràng đối với nhiều loại hình kinh doanh phụ thuộc ít vào vật lý và có mức độ cạnh tranh thị trường cao; đồng thời, những mô hình kinh doanh phụ thuộc nhiều vào vật lý và có rào cản về quy định cao lẫn rào cản về cảm xúc có thể trở nên khan hiếm hơn. Dựa trên logic này, bất kể trong ngắn hạn liệu AI Agent có thể ngay lập tức thay thế các hoạt động kinh doanh đó hay không, nhà đầu tư vẫn tích cực mua vào các tài sản kiểu “pháo đài” vốn hiện vẫn tách biệt khỏi cú sốc AI, đồng thời tạm thời tránh những hoạt động kinh doanh dễ bị AI phá vỡ theo hướng đổi mới sáng tạo. Các ngành liên quan như tài nguyên, sản xuất truyền thống, năng lượng, dịch vụ–tiêu dùng, chuỗi bất động sản… chính xác thuộc nhóm tài sản “pháo đài” tạm thời được cách ly khỏi cú sốc của AI sinh thành.

“Nhưng câu chuyện HALO không phải là chìa khóa vạn năng; ranh giới đầu tư của nó cũng rõ ràng. HALO không đồng nghĩa với ‘kẻ thắng’ mang tính cấu trúc; chỉ dựa vào bố trí phòng vệ theo tính chắc chắn sinh tồn thì khó có thể hình thành trục chính dài hạn.” Ông Lý Chóng cho rằng, đánh giá này dựa trên việc các tài sản HALO chủ yếu thể hiện ưu thế về tính ổn định lợi nhuận và rủi ro thay thế thấp; việc định giá tăng lên đến từ việc chênh lệch rủi ro giảm đi, chứ không phải lợi nhuận tăng tốc. Những tài sản thực sự có tiềm năng tạo lợi nhuận vượt trội liên tục phải nằm ở các nút then chốt trên lộ trình mở rộng AI, đồng thời có sự gắn kết sâu với các hướng thắt nút nguồn lực hoặc nâng cấp công nghệ, có đặc điểm về độ co giãn lợi nhuận. Tính chắc chắn sinh tồn có thể mang lại chênh lệch theo giai đoạn, nhưng không tự động chuyển thành chênh lệch tăng trưởng liên tục; đây chính là thuộc tính theo giai đoạn của thị trường HALO.

Thuộc tính theo giai đoạn này dễ khiến nhà đầu tư rơi vào hai sai lầm nhận thức lớn. Ông Lý Chóng cho biết: một là coi tài sản HALO như các hạng mục giá trị đầu tư dài hạn, bỏ qua bản chất phòng vệ của nó; hai là tập trung quá mức vào tài sản rủi ro thấp, bỏ lỡ các “kẻ thắng thật sự” trên lộ trình mở rộng AI. Trên thực tế, giao dịch HALO nhiều hơn là thể hiện luân chuyển phong cách theo giai đoạn, chứ không phải là một mô hình tăng trưởng dài hạn mới. Khi AI chưa có hướng phát triển mới được xác định rõ, HALO đáng được chú ý; một khi hướng mở rộng AI rõ ràng, dòng tiền có thể sẽ quay lại ôm các tài sản tăng trưởng cao. Quá trình cân bằng động thái này là đặc trưng cốt lõi của thị trường HALO.

Đáng chú ý là, ông Lý Chóng cho biết, việc phân biệt Winner, Survivor và Loser là chìa khóa để nắm bắt thị trường HALO. Ba nhóm này có thuộc tính động; những nút thắt về mở rộng ở các giai đoạn khác nhau, hướng chi tiêu vốn và sự thay đổi trọng tâm chuỗi công nghiệp đều khiến quan hệ thắng–thua trong cấu trúc được tái cân bằng. Các “kẻ thắng” theo giai đoạn hiện tại tập trung ở các tài sản liên quan đến cơ sở hạ tầng AI và các nút thắt về tài nguyên; và ngay cả một phần các tài sản HALO được thị trường xem là “an toàn” cũng có thể mất thuộc tính an toàn khi logic ngành thay đổi theo tiến trình. Nhà đầu tư cần xây dựng khung đánh giá động, thay vì gán tĩnh một số ngành vào nhóm Survivor; đây chính là sự phức tạp và sức hấp dẫn của thị trường HALO.

Nhận định thị trường:

Luân động HALO và logic bố trí nhiều trục

在 thời điểm hiện tại, tính bền vững của thị trường HALO là trọng tâm được thị trường quan tâm. Nhìn một cách cốt lõi, giao dịch HALO chủ yếu là thể hiện luân chuyển phong cách theo giai đoạn, chứ không phải mô hình tăng trưởng dài hạn mới.

Ông Lý Chóng cho rằng, sự xuất hiện của HALO chứng minh mức độ trưởng thành của định giá rủi ro của thị trường; tuy nhiên, bố trí phòng vệ chỉ dựa vào tính chắc chắn sinh tồn không đủ để tạo thành trục chính dài hạn. Trục chính dài hạn thực sự vẫn cần được gắn kết sâu với lộ trình mở rộng AI, có thể có độ co giãn lợi nhuận liên tục trong các tình huống thắt nút nguồn lực hoặc nâng cấp công nghệ. Do đó, độ bền của thị trường HALO sẽ phụ thuộc rất lớn vào nhịp độ đột phá công nghệ AI và những thay đổi của môi trường vĩ mô.

“Trong bối cảnh rủi ro về khẩu vị đầu tư bị nhiễu loạn kéo dài bởi xung đột địa chính trị và môi trường thanh khoản, chiến lược đầu tư cần tìm sự cân bằng giữa Survivor và Winner. Đối với nhà đầu tư bố trí thị trường hải ngoại, việc theo dõi theo giai đoạn cả hai loại tài sản Winner và Survivor là lựa chọn tương đối vững chắc.” Ông Lý Chóng cho biết, tài sản Winner chủ yếu tập trung ở các nút then chốt trong lộ trình mở rộng AI, như các lĩnh vực gắn kết sâu với các nút thắt nguồn lực như năng lượng–điện, thiết bị bán dẫn, cơ sở hạ tầng AI… Những tài sản này có thể nhận được lợi ích tăng trưởng mang tính chắc chắn trong quá trình AI Disruption. Còn tài sản Survivor thì mang đặc trưng là tài sản nặng, tỷ lệ đào thải thấp; ví dụ ở thị trường châu Âu như công nghiệp sản xuất truyền thống, các cơ sở năng lượng, chuỗi cửa hàng… Những tài sản này có thể duy trì tương đối ổn định trong quá trình lặp công nghệ AI, đồng thời cung cấp lợi suất mang tính phòng vệ.

Ngoài trục chính HALO, năm 2026 thị trường hải ngoại còn có nhiều tuyến đầu tư đáng chú ý; các trục chính này đan xen với câu chuyện HALO, tạo nên quan hệ luân chuyển phức tạp. Ông Lý Chóng cho biết, xét trong ngắn hạn, xung đột Mỹ–Israel–Iran vẫn là biến số cốt lõi ảnh hưởng đến thị trường. Trong khi chiến sự chưa có dấu hiệu hạ nhiệt rõ ràng, thị trường hải ngoại được khuyến nghị chú ý các trục liên quan đến phòng vệ và chống lạm phát; một phần sự chồng lấp về tài sản phòng vệ với nhóm tài sản tài nguyên trong HALO có thể tạo ra bảo đảm kép trong môi trường bất định. Nếu chiến sự hạ nhiệt rõ ràng, giá dầu giảm, khẩu vị rủi ro tăng lên, thị trường toàn cầu có thể quay về môi trường vĩ mô trước chiến tranh; khi đó có thể chú ý các ngành thuộc chu kỳ phục hồi ôn hòa, như tài nguyên và các nhóm thuận chu kỳ. Các ngành này sẽ hưởng lợi từ “lợi tức kép” do phục hồi kinh tế và mở rộng AI.

Đối với các thị trường mới nổi như A股, 港股, tác động lan truyền của câu chuyện HALO sẽ mang tính bản địa hóa. Tổ chiến lược của bộ phận nghiên cứu Cổ phần Chứng khoán Trung Tín cho rằng, khác với giao dịch HALO ở hải ngoại chú trọng sàng lọc “tài sản miễn dịch” trước cú sốc từ AI, giao dịch “khan hiếm hiện vật” ở thị trường Trung Quốc nhấn mạnh logic “mức độ phơi nhiễm AI + ràng buộc về cung = kỳ vọng tăng giá”. Các ngành như tài nguyên, sản xuất truyền thống, năng lượng… không chỉ là Survivor trước cú sốc AI, mà còn có thể nhận thêm động lực tăng trưởng trong quá trình tái cấu trúc chuỗi cung ứng toàn cầu và phục hồi kinh tế trong nước. Đồng thời, các ngành có mức độ phụ thuộc vật lý cao và rào cản quy định cao, rào cản về cảm xúc như rượu trắng cao cấp, hàng xa xỉ thượng hạng, dịch vụ–tiêu dùng… cũng sẽ nhận được đánh giá lại giá trị trong khuôn khổ “phình mã, khan hiếm hiện vật”.

Xét ở góc nhìn dài hơn, ông Lý Chóng cho rằng, câu chuyện HALO và AI Disruption không phải là quan hệ đối lập, mà là hai mặt vừa bổ sung vừa cân bằng động. Nhà đầu tư cần loại bỏ tư duy nhị nguyên “cái này hoặc cái kia”, xây dựng chiến lược phân bổ theo tổ hợp “phòng vệ ngắn hạn + tăng trưởng dài hạn”. Khi công nghệ AI chưa có hướng phát triển mới được xác định rõ, phân bổ hợp lý tài sản HALO để lấy chênh lệch sinh tồn; khi lộ trình mở rộng AI đã rõ ràng, điều chỉnh kịp thời vị thế để đón lấy tài sản Winner. Chiến lược đầu tư linh hoạt này vừa có thể tránh rủi ro bất định do lặp công nghệ AI mang lại, vừa có thể nắm bắt cơ hội tăng trưởng dài hạn do AI phát triển tạo ra; đây là lựa chọn hợp lý để đối phó với môi trường thị trường phức tạp hiện tại.

（Nguồn bài viết: China Securities Journal）