Эмитент стейблкоинов Circle недавно направил свои регуляторные предложения в Европейскую комиссию, вновь поставив скорость и структурную гибкость цифровой нормативной базы ЕС в центр отраслевой дискуссии. В своем ответе на «Пакет по интеграции рынков» Circle не только затрагивает вопросы корректировки режима пилотирования технологии распределенного реестра (DLT), но и напрямую поднимает проблему положения стейблкоинов в системах расчетов по ценным бумагам. На фоне постепенного внедрения Регламента ЕС о рынках криптоактивов (MiCA) и стремительного развития инфраструктуры финансовых рынков на блокчейне в США, заявление Circle по сути фокусируется на ключевом вопросе: «Успевает ли нормативная база за развитием рынка?» Это критическая проблема для отрасли.
Основные требования: гибкие механизмы и доступ к расчетам
20 марта 2026 года Circle официально направил свои замечания по «Пакету по интеграции рынков» Европейской комиссии, выделив два ключевых направления: ускорение реформ нормативных актов, связанных с технологией распределенного реестра, и расширение применения соответствующих требованиям стейблкоинов в расчетах по ценным бумагам. Circle в целом поддерживает текущий курс ЕС по режиму пилотирования DLT — включая расширение перечня активов, допускаемых к участию, и увеличение порогов по объему операций — однако отмечает, что существующая система фиксированных лимитов и периодических законодательных обновлений не справляется с быстрым ростом, который следует за формированием рыночной ликвидности. Кроме того, Circle настаивает на том, чтобы поставщики услуг с криптоактивами могли участвовать в системе расчетных счетов наряду с традиционными банками и центральными депозитариями ценных бумаг, а также рекомендует установить четкие правила использования соответствующих требованиям стейблкоинов в качестве обеспечения по сделкам с ценными бумагами.
Источник: Circle
Эволюция политики и ключевые этапы
За последние три года нормативная база ЕС для цифровых активов прошла значительный путь от фрагментации к унификации. В июне 2023 года вступил в силу регламент MiCA, который стал первым в мире комплексным нормативным актом для рынков криптоактивов. Параллельно, в 2022 году ЕС запустил пилотный режим DLT, предоставив участникам рынка «регуляторную песочницу» для проведения финансовых операций на блокчейне в определенных условиях.
Источник: ESMA
После 2025 года, когда рынок США ускорил токенизацию реальных активов — таких как государственные облигации и фонды денежного рынка — темпы развития нормативной базы ЕС оказались под пристальным вниманием. В феврале 2026 года несколько компаний, занимающихся токенизацией активов, совместно выразили опасения, что медленные реформы в ЕС могут привести к оттоку бизнеса за границу. В ответ Европейская комиссия в начале 2026 года представила «Пакет по интеграции рынков», нацеленный на дальнейшее объединение правил капитальных рынков и предлагающий изменения в режиме пилотирования DLT. Circle направил свои замечания в период публичных консультаций по этому пакету, незадолго до крайнего срока — 20 марта 2026 года.
| Этап | Ключевое событие |
|---|---|
| Июнь 2023 года | Официальное вступление в силу регламента MiCA |
| 2022 год | Запуск пилотного режима DLT в ЕС |
| 2025 год | США ускоряют развитие блокчейн-инфраструктуры и токенизацию реальных активов |
| Февраль 2026 года | Несколько компаний по токенизации выражают обеспокоенность темпами реформ в ЕС |
| 20 марта 2026 года | Circle направляет замечания по «Пакету по интеграции рынков» |
Три структурных ограничения нормативной базы
В центре внимания Circle — три структурных ограничения текущей нормативной базы ЕС.
Первое ограничение связано с механизмом «фиксированных порогов». В рамках действующего пилотного режима DLT каждая торговая платформа на распределенном реестре ограничена определенным масштабом рынка на период пилотирования. Circle отмечает, что такие фиксированные численные лимиты не учитывают нелинейный рост, который возникает после появления ликвидности, и предлагает внедрить «адаптивные пороги», чтобы регуляторные показатели могли динамически меняться в зависимости от рыночной активности и объемов сделок.
Второе ограничение касается круга «участников расчетов». Сейчас расчеты по сделкам с ценными бумагами проводятся только через банки или центральные депозитарии. Circle указывает, что такая модель хорошо работает в традиционных финансах, но в блокчейн-среде значительную долю операций обеспечивают поставщики услуг с криптоактивами. Их исключение из системы расчетных счетов увеличивает сложность транзакций и удлиняет операционные цепочки.
Третье ограничение связано с ролью стейблкоинов в сделках с ценными бумагами. Circle прямо призывает ЕС разрешить использование электронных денежных токенов, соответствующих требованиям MiCA, в качестве обеспечения по сделкам с ценными бумагами. Это отражает понимание того, что стейблкоины уже перестают быть просто «инструментом платежей» и становятся ключевым элементом финансовой инфраструктуры. Если стейблкоины не будут интегрированы как обеспечение в расчетах по ценным бумагам, их ценность для институциональных пользователей существенно снизится.
Различие позиций на рынке
Замечания Circle вызвали три основных точки зрения среди участников рынка и регуляторных экспертов.
Сторонники считают, что Circle точно обозначил проблему «запаздывания политики», которая может возникнуть при внедрении нормативной базы ЕС. Они подчеркивают, что цифровая трансформация инфраструктуры финансовых рынков обладает выраженным эффектом масштаба: после достижения критического порога объем операций и ликвидность могут резко вырасти за короткий срок. Если корректировки нормативных актов будут по-прежнему следовать традиционным законодательным циклам, участники рынка вынуждены будут либо сокращать деятельность в рамках требований, либо переводить проекты в более гибкие юрисдикции.
Осторожные голоса акцентируют внимание на рисках, связанных с «адаптивными порогами» и расширением круга участников расчетов. Хотя динамические механизмы могут повысить гибкость регулирования, они требуют от регуляторов большей оперативности и профессионального суждения. Без четких триггеров риска и защитных механизмов чрезмерно гибкая нормативная база может подорвать стабильность рынка. Включение поставщиков услуг с криптоактивами в систему расчетных счетов также усилит взаимосвязь рисков между традиционными финансами и рынком криптоактивов.
Наблюдатели больше обеспокоены конкурентной динамикой между ЕС и США в вопросе темпов регулирования. Они отмечают, что Circle неоднократно ссылается на успехи США в развитии инфраструктуры рынков на блокчейне, сигнализируя: «капитал и проекты могут перемещаться в зависимости от эффективности регулирования». Однако стандарты ЕС по защите потребителей и осторожному регулированию остаются относительно прозрачными, что привлекает некоторых институциональных инвесторов, ценящих предсказуемость нормативной среды.
Три трансмиссионных эффекта для отрасли
Если рекомендации Circle будут частично учтены в последующем законодательном процессе ЕС, отрасль может столкнуться с тремя ключевыми изменениями.
Во-первых, роль стейблкоинов в системах расчетов по ценным бумагам станет более определенной. Сейчас классификация электронных денежных токенов по MiCA в основном ориентирована на платежные сценарии, а расчеты по ценным бумагам требуют более сложных юридических, клиринговых и обеспечительных механизмов. Если ЕС прямо разрешит использование соответствующих требованиям стейблкоинов в качестве обеспечения по сделкам с ценными бумагами, это ускорит переход стейблкоинов от розничных платежных инструментов к элементам институциональной финансовой инфраструктуры.
Во-вторых, пилотный режим DLT получит более четкую траекторию перехода от «экспериментальной стадии» к «массовому внедрению». Ограниченная продолжительность текущего пилота затрудняет долгосрочные инвестиции и построение устойчивых систем. Если ЕС установит понятный путь перехода и постоянную нормативную базу, это снизит неопределенность для бизнеса на блокчейне и привлечет больше традиционных финансовых институтов.
В-третьих, конкуренция между ЕС и США в сфере регулирования цифровых активов перейдет на новый уровень. США обладают преимуществом первопроходца в инфраструктуре рынков на блокчейне — это видно по глубине рынка и числу проектов — тогда как сильные стороны ЕС заключаются в полноте регулирования и защите потребителей. По сути, это противостояние моделей «гибкости» и «стабильности», и его исход напрямую определит глобальное распределение рынков криптоактивов.
Три возможных сценария развития
Исходя из текущих данных и ключевых переменных, в ближайшие 12–24 месяца могут реализоваться три сценария.
Сценарий первый: ЕС принимает основные рекомендации и ускоряет реформы. В этом случае Европейская комиссия внедряет «адаптивные пороги» и расширяет круг участников расчетов к концу 2026 года, что приводит к законодательным изменениям в 2027 году. Применение стейблкоинов в расчетах по ценным бумагам получает четкое юридическое обоснование, а объем финансовых операций на блокчейне в ЕС заметно увеличивается в 2027–2028 годах. Такой исход зависит от быстрого внутреннего консенсуса среди законодателей ЕС и единого подхода к управлению рисками со стороны национальных регуляторов.
Сценарий второй: ЕС частично учитывает рекомендации, реформы идут постепенно. Здесь ЕС ограничивается умеренным повышением фиксированных порогов в пилотном режиме DLT, но не внедряет динамические механизмы. Правила использования стейблкоинов в качестве обеспечения остаются предметом обсуждения без четкой юридической базы. Участники рынка занимают выжидательную позицию, а часть проектов может переключиться на другие рынки. Этот сценарий наиболее вероятен и соответствует традиции постепенных реформ в ЕС.
Сценарий третий: реформы ЕС застопорятся, а рыночная активность сосредоточится в США. В этом случае законодательные процедуры затягиваются из-за внутренних разногласий, пилотный режим DLT не расширяется после 2026 года. США продолжают лидировать в инфраструктуре финансовых рынков на блокчейне, а все больше европейских институтов участвуют в американских рынках через дочерние компании. Вероятность такого сценария зависит от изменений в политической динамике ЕС и дальнейшего курса регулирования в США.
Заключение
На первый взгляд замечания Circle к ЕС выглядят как техническое предложение по режиму пилотирования DLT и правилам расчетов с использованием стейблкоинов. На деле это глубокий диалог между индустрией цифровых активов и регуляторами о «скорости политики». По мере ускорения цифровизации финансовых рынков нормативная база должна не только обеспечивать управление рисками, но и соответствовать реальным темпам развития рынка. Для участников рынка степень учета таких замечаний в ЕС станет важнейшим индикатором будущего направления регулирования цифровых активов в регионе.
