C'est un choc ! Perte de 88,5 milliards ! Vanke, passant du « bon élève » au « roi des pertes », en seulement deux ans

（来源 : 深圳房产在线）

巨亏88.5B！万科“爆雷”背后：28.8B表外坏账、千亿债务缺口、25位高管震荡

两年亏掉138B，超过32年累计利润的四成。那个曾高喊“活下去”的万科，如今站在了真正的悬崖边上。

一声叹息。

Le 31 mars au soir, Vanke a publié son rapport annuel 2025. Lorsque la ligne « perte nette attribuable aux actionnaires des sociétés cotées de 88.5B de yuans » est apparue à l’écran, l’ensemble du marché des capitaux a laissé échapper un souffle de stupeur.

Il ne s’agit pas seulement de la deuxième année consécutive de pertes pour Vanke : c’est aussi, de façon directe, l’actualisation la plus nette du record de pertes des promoteurs immobiliers cotés en A-share. Sur deux ans, la perte cumulée atteint 28.8B de yuans, soit plus que le sommet historique de 88.56B de yuans atteint en 2020 par HNA Holdings — presque le double, et même davantage.

Autrefois “l’étudiant d’excellence” qui s’asseyait solidement en tête de l’industrie, Vanke se retrouve aujourd’hui dans une situation aussi extrême ; il est difficile de ne pas éprouver une certaine tristesse.

01 Perdre 243 millions par jour : les finances vidées

Chaque série de données de ce rapport annuel raconte les difficultés de Vanke :

• Chiffre d’affaires : 138B de yuans, en baisse de 31,98 % d’une année sur l’autre
• Marge brute : seulement 12,59 milliards de yuans, en chute brutale de 95,5 % d’une année sur l’autre
• Perte par action : 7,45 yuans
• Cours de l’action : 3,82 yuans, en baisse de plus de 90 % par rapport au plus haut historique de 42,24 yuans
• Capitalisation boursière : il ne reste qu’environ 456 milliards de yuans, soit une contraction de 90 % par rapport au pic à plus de 64B

Plus intuitivement encore : en 2025, Vanke a dû perdre en moyenne environ 243 millions de yuans par jour. En estimant la population résidente à 30 millions de personnes, cela revient à dire que, pour chaque habitant de Changsha, il faut “payer” plus de 80 yuans par jour pour les pertes de Vanke.

Et depuis son introduction en bourse en 1991 jusqu’en 2023, Vanke a accumulé un bénéfice net d’environ 1.26B de yuans sur 32 ans. Cela signifie que, sur seulement deux ans, Vanke a déjà englouti près de la moitié de l’ensemble des réserves historiques.

Le cabinet d’audit Deloitte Huawen a émis une « opinion sans réserve comportant un paragraphe d’incertitude significative liée à la continuité d’exploitation » — en d’autres termes, l’auditeur prévient avec diplomatie : il existe une question majeure quant à la capacité de Vanke à poursuivre son exploitation à l’avenir.

02 Pourquoi perd-on autant ? Quatre raisons, au fond pour payer le passé “trop endetté”

Dans sa « Lettre aux actionnaires », la direction de Vanke présente publiquement des excuses : « la performance d’exploitation n’a pas du tout atteint les attentes des actionnaires… la direction de l’entreprise adresse à l’ensemble des actionnaires ses excuses sincères ».

Ils reconnaissent que les pertes proviennent certes de facteurs externes, mais surtout de leurs propres « erreurs de gestion passées » : autrement dit, Vanke paie aujourd’hui les conséquences du modèle d’expansion fondé sur la dette élevée, la rotation rapide et le levier élevé.

Première couche : regroupement du règlement des projets acquis à des prix élevés, vendre un logement en perdant à chaque fois

Les projets réglés en 2025 correspondent principalement aux logements acquis sur des terrains à prix élevés vendus entre 2023 et 2024. Les coûts d’acquisition des terrains étaient élevés, tandis que le marché a baissé au moment de la vente ; cela a entraîné une marge bénéficiaire brute de l’activité de développement de seulement 8,1 %, et après déduction des taxes, encore plus faible à 2,8 %, quasiment à la limite du “seuil d’équilibre”.

Des projets comme Foshan Puyue Shan, Guangzhou Zengcheng Vanke City, Shenzhen Luohu Food Building… ces projets autrefois portés aux nues se sont aujourd’hui transformés en principales zones de sinistres financiers.

Deuxième couche : dépréciations importantes, apurer d’un coup les “vieilles dettes”

En 2025, Vanke a comptabilisé des provisions pour dépréciations diverses pour un total de 45.6B de yuans, soit 63,35 % de l’ensemble de la perte nette annuelle. Dont :

• Pertes de dépréciation d’actifs : 219,29 milliards de yuans : principalement pour les projets obtenus auparavant à des prix élevés
• Pertes de dépréciation pour créances : 341,74 milliards de yuans : principalement liées à la provision pour créances douteuses sur les autres comptes à recevoir

Troisième couche : le “risque caché” hors bilan explose ; le groupe BoShang devient le plus grand trou noir

C’est le coup le plus dissimulé et le plus fatal.

Dans sa divulgation pour la première fois dans le rapport annuel, Vanke a provisionné des pertes sur créances pour quatre des cinq principales contreparties des autres comptes à recevoir : le taux moyen de provision atteint 88,95 %, pour un montant de 288,3 milliards de yuans. Presque aucun de ces fonds ne semble recouvrable.

Et ces quatre sociétés désignent toutes le système de financement et d’investissement hors bilan de Vanke centré sur le « groupe BoShang » — financé et mis en place par d’anciens cadres managers professionnels de Vanke, dont la taille des actifs gérés a atteint par moments l’ordre du millier de milliards. Le système fonctionnait notamment en prenant d’abord des terrains, puis en “revendant” aux sociétés cotées.

Lorsque ces investissements ont basculé dans des difficultés, les pertes sur créances se sont finalement reflétées dans le compte de résultat de Vanke. Les risques de crédit hors bilan accumulés sur la décennie passée ont été reconnus de manière centralisée comme pertes sur créances cette année-là.

Quatrième couche : brader les actifs, vendre pour perdre davantage

Pour mobiliser des fonds, Vanke a réalisé en 2025 31 transactions d’actifs de grande taille. Les montants signés s’élèvent à 113 milliards de yuans. Mais dans un marché acheteur, les actifs ne peuvent être vendus qu’à des “prix cassés” : les prix de transaction sont généralement inférieurs à la valeur comptable, entraînant des pertes de cession considérables.

L’exemple le plus typique concerne l’activité de neige et glace : Vanke avait investi 21.93B de yuans dans un projet touristique de Jilin Songhua Lake, tandis qu’en 2025, lors de son retrait, la contrepartie de la transaction était très inférieure aux coûts d’investissement.

03 Un abîme de dettes : un manque de mille milliards et un “pic mortel” de 112 milliards sur quatre mois

Plus oppressante que la gigantesque perte de performance, est la pression d’endettement imminente de Vanke.

À la fin de 2025 :

• Passifs portant intérêt, au total : 28.83B de yuans
• Échéance à un an : 40B de yuans, soit 44,8 %
• Trésorerie et équivalents de trésorerie : seulement 672,4 milliards de yuans
• Écart de remboursement à court terme : plus de mille milliards de yuans

En 2026, Vanke a encore un total de dettes publiques à échéance de 146,8 milliards de yuans ; parmi celles-ci, de avril à juillet, 112,7 milliards de yuans arrivent en concentration. La pression de paiement est “particulièrement saillante”.

Le 3 avril, Vanke a annoncé qu’elle convoquerait une réunion des porteurs pour le billet de créance « 23 Vanke MTN001 » (solde de l’emprunt : 2 milliards de yuans ; échéance initiale : le 23 avril) afin d’examiner des propositions de prolongation. Il s’agit du quatrième emprunt public pour lequel Vanke cherche une prolongation depuis novembre 2025.

Bien que, précédemment, Vanke ait réussi, grâce à plusieurs cycles de négociations, à prolonger trois obligations et à obtenir le soutien de l’emprunt des actionnaires du principal actionnaire, Shenzhen Metro Group, qui s’élève au cumul à plus de 33,5 milliards de yuans, la prolongation ne constitue qu’un “échange de temps contre de l’espace” : l’épreuve réelle ne fait que commencer.

Ces quatre mois seront la ligne de vie et de mort qui vérifiera si Vanke pourra vraiment “continuer à vivre”.

04 Des turbulences au niveau du personnel : départs de dirigeants, emmenés, “le départ n’est pas une exonération”

En parallèle des dotations comptables et des provisions, une grande vague de responsabilité envers le personnel avance également.

Selon des informations du marché, des anciens dirigeants centraux comme Yu Liang, Zhu Jiusheng, Zhu Xu, etc. seraient tenus de restituer l’intégralité de la rémunération perçue entre 2021 et 2024 :

• Ancien président du conseil d’administration Yu Liang : restitution d’environ 7,088 millions de yuans
• Ancien président-directeur général Zhu Jiusheng : restitution de 13,274 millions de yuans
• Ancien secrétaire du conseil d’administration Zhu Xu : restitution de 10,726 millions de yuans

En même temps, en octobre 2025, l’ancien président-directeur général Zhu Jiusheng a fait l’objet de mesures de contrainte pénales ; les questions visent directement le financement hors bilan des premières années et le transfert d’intérêts. L’ancien président Xin Jie, entré en fonction seulement neuf mois plus tôt, a également été emmené pour enquête.

Au niveau régional, plusieurs cadres ayant déjà quitté leur poste depuis des années, dont l’ancien directeur général de Guiyang Vanke, Wu Zhongyou, et l’ancien directeur général de Yunnan Vanke, Wang Runchuan, etc., ont été poursuivis en raison de problèmes liés à l’obtention de terrains et à la sous-traitance d’ingénierie survenus il y a plus d’une décennie.

« Quitter son poste ne signifie pas être exonéré » : cette mise en garde devient une réalité. Le modèle extensif reposant sur des opérations grises dans le passé, est désormais fait l’objet d’une traçabilité et d’un assainissement systématiques.

05 Deux rayons de lumière dans l’obscurité : soutien de Shenzhen Metro et résilience de l’activité

Face à l’impasse, Vanke ne se bat pas seule.

Premier rayon de lumière : une injection de 33,52 milliards de yuans “du vrai argent” de Shenzhen Metro Group

En tant que premier actionnaire, Shenzhen Metro Group, depuis 2025, a déjà fourni 33,52 milliards de yuans d’emprunts d’actionnaires à Vanke. Le taux d’intérêt est aussi bas que 2,34 %. Les fonds sont utilisés de façon spécifique pour rembourser la dette du marché public. Ce soutien, largement au-delà des obligations ordinaires des actionnaires, est un élément clé pour permettre à Vanke de traverser plusieurs crises de dettes de manière relativement stable.

Deuxième rayon : le secteur des services opérationnels montre de la résilience

Lorsque l’activité principale de développement subit une pression, la “deuxième courbe de croissance” de Vanke montre une résilience anti-cycle. En 2025, les revenus toutes sources confondues de ce segment atteignent 58,01 milliards de yuans :

• Wanwu Yun : revenus de 37,36 milliards de yuans, en étendant continuellement le marché des actifs existants grâce à des modèles innovants tels que la “tarification flexible”
• BoYu : le plus grand opérateur de résidences locatives gérées en mode centralisé à l’échelle nationale, avec une taille de gestion de plus de 270k unités, et un taux d’occupation de 95,4 %
• Yinli Commercial : le taux d’occupation global est resté stable à 94,5 %

Ces activités apportent non seulement un flux de trésorerie stable, mais posent aussi une base pour la transition de Vanke vers un “prestataire de services intégré : développement, exploitation et services immobiliers, sans se limiter à la promotion”.

En 2025, Vanke a aussi finalisé la livraison de 117k logements, dont 17k livrés 30 jours plus tôt. C’est, à l’heure actuelle, la “carte maîtresse” la plus solide en termes de réputation.

Épilogue : la fin d’une époque

Une perte de 230k de yuans n’est pas seulement un rapport financier ; c’est aussi la fin d’une époque.

Elle marque l’effondrement total du modèle “levier élevé, rotation rapide, dette élevée” dans l’immobilier, et signale également que des opérations grises comme le financement hors bilan et les sociétés-écrans sont désormais soumises à une responsabilisation systématique.

Pour Vanke, éviter le pire n’est que la première étape. Après avoir retourné les vieilles dettes et opéré un renouvellement du personnel, la question demeure : le “nouveau Vanke”, étroitement contrôlé par l’État-propriétaire, pourra-t-il sortir de la dépression ?

Et le pic de remboursement de avril à juillet sera la première fenêtre pour vérifier si Vanke pourra tenir bon dans la situation.

Tout le monde observe, et attend un signe de Vanke ; chacun tente, à travers ses luttes et sa persévérance, de deviner une issue : une renaissance dans l’extrême, ou un retrait discret ?

来源 : Shenzhen房产在线 — compilation de multiples reportages publics, incluant le rapport annuel 2025 de Vanke, des rapports d’analystes de maisons de courtage, China Real Estate News, des magazines économiques, des actualités de The Paper, etc.

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