CITIC Securities : Cette récente appréciation du renminbi diffère de toutes les précédentes cycles historiques

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Recherche de CITIC Securities | Par Gao Yusen Chen Zeping Qiu Xiang

Vu sous l’angle stratégique, de nombreux indices montrent que cette ronde d’appréciation du renminbi est différente de toutes les précédentes. La demande de conversion en RMB après l’amélioration continue de la capacité des entreprises chinoises à gagner à l’étranger, le manque de confiance des capitaux mondiaux envers le dollar, et le besoin de devises soutenues par des actifs réels derrière eux, ainsi que le design de haut niveau des politiques chinoises consistant à « taxer » l’extérieur et à subventionner la demande intérieure, constituent la logique sous-jacente de cette appréciation. En revanche, des facteurs tels que la trajectoire du dollar, le remplacement du président de la Fed, et les flux des investisseurs étrangers ne suffiront pas à inverser complètement la tendance à l’appréciation. En examinant les sept cycles d’appréciation du renminbi sur les 20 dernières années, on constate que le taux de change n’est pas un facteur déterminant pour la répartition sectorielle des investissements. Toutefois, au début de la constitution des anticipations d’appréciation continue, ou lorsque le taux de change touche des niveaux clés, les transactions du marché peuvent reproduire des « souvenirs musculaires » ; en plus, d’après une analyse coût-revenu, environ 19% des secteurs verront leur marge bénéficiaire s’améliorer grâce à l’appréciation, et l’impact négatif sur la rentabilité des entreprises qui accélèrent l’exportation de capacité de production est plus faible. Par ailleurs, les mesures politiques visant à freiner la tendance unilatérale trop rapide de l’appréciation, par exemple l’assouplissement monétaire ou un assouplissement modéré des restrictions sur les investissements financiers à l’étranger, sont au contraire des facteurs plus importants pour la répartition sectorielle. Étant donné que la logique sous-jacente de cette appréciation diffère de l’histoire, la stratégie d’allocation devrait s’écarter des expériences passées ; nous recommandons de suivre trois pistes : le moteur des « souvenirs musculaires » à court terme, le moteur des changements de marges bénéficiaires et le moteur des changements de politique. Nous avons réfléchi aux dix questions qui préoccupent le plus le marché pendant le processus d’appréciation du renminbi lors de cette ronde, afin de fournir une référence aux investisseurs.

▍ Dans cette ronde d’appréciation du renminbi, quels indices différents par rapport au passé se manifestent ?

Nous pensons que le cycle d’appréciation du renminbi, qui a commencé au 2e trimestre 2025, est différent de n’importe quelle précédente ronde d’appréciation. Par rapport aux 7 cycles précédents d’appréciation du renminbi, cette ronde présente certains signes distinctifs : la performance du marché des actions de Hong Kong n’est pas particulièrement remarquable, les attentes du marché concernant un schéma « Est qui monte / Ouest qui baisse » entre la Chine et les États-Unis ne sont pas élevées, les investisseurs étrangers continuent de sortir du marché A, et la force par à-coups de l’indice du dollar ne suffit pas à changer la tendance d’appréciation du renminbi. D’après l’expérience historique, lorsque ces indices apparaissent simultanément, il est difficile d’établir un lien avec une appréciation continue du renminbi. Ces indices montrent aussi que les facteurs qui poussent ce cycle d’appréciation et la logique de allocation diffèrent de l’expérience historique ; l’efficacité d’une simple extrapolation basée sur l’expérience pourrait donc être faible.

▍ Sous l’angle stratégique, quels facteurs poussent cette ronde d’appréciation du renminbi, en quoi diffèrent-ils du passé ?

Premièrement, la capacité des entreprises chinoises à gagner à l’étranger s’améliore continuellement : les excédents commerciaux apportent d’énormes besoins de conversion (change) en RMB. Les données des douanes chinoises : en 2025, l’excédent des échanges de biens de la Chine atteint 1.19T de dollars, en hausse de 19.78% sur un an, et constitue un record historique. Plus important encore, la volonté des entreprises exportatrices à convertir en RMB commence à augmenter de façon continue : en décembre 2025, la proportion des excédents convertis en encaissements excédentaires dépasse déjà 110%, ce qui constitue une différence majeure avec le passé. Depuis 2022, nous estimons que l’encours d’excédents en attente de conversion accumulé par les exportateurs est d’environ 1.1 trillion de dollars ; une fois que les anticipations d’appréciation du renminbi se forment, le rapatriement des capitaux depuis l’étranger devient une dynamique de rétroaction positive qui se renforce sans cesse.

Deuxièmement, la demande de capitaux spéculatifs mondiaux pour les actifs réels augmente également ; derrière cela se trouve aussi l’inquiétude face à la crédibilité du dollar. Par exemple, depuis 2025, chaque fois que l’indice de la cupidité et de la peur dans les cryptomonnaies tend vers la panique, on observe une hausse rapide des encours du SPDR Gold ETF ; des actifs capables de générer de réels flux de trésorerie—comme des navires de fret et de transport par conteneurs—commencent aussi à attirer les capitaux déposés dans le secteur des cryptos. Avec la tendance à la tokenisation des actifs réels, le renminbi, monnaie du plus grand pays mondial de la fabrication (production d’actifs réels) et du plus grand pays mondial de matières premières (consommation d’actifs réels), devrait voir sa valeur intrinsèque continuer d’être réévaluée à l’avenir.

Troisièmement, la Chine a la capacité et la volonté « d’exporter l’inflation ». Les politiques commerciales extérieures évoluent : elles passent d’une logique uniquement visant à « faire grossir à grande échelle » à une logique de « stabiliser les chaînes », de « protéger les profits » et de « contrôler les risques ». Les secteurs présentant des avantages passent de subventions à l’étranger à une logique de « taxation » à l’étranger ; cela aide à renforcer continuellement la capacité bénéficiaire des entreprises qui partent à l’étranger, et augmente l’attractivité des actifs chinois de qualité auprès des investisseurs mondiaux, entraînant ainsi une hausse continue de la demande réelle de renminbi.

▍ Si沃什 est nommé président de la Fed, les facteurs comme les anticipations de “dollar fort” renverseront-ils la tendance d’appréciation du renminbi ?

Nous pensons que, après sa prise de fonction,沃什 appliquera peut-être un concept de politique de base consistant à « se détourner du virtuel pour aller vers le réel », mais il sera difficile de le qualifier directement de faucon ou de colombe. Le duo « réduction du bilan + baisse des taux » que沃什 défend, dans sa mise en œuvre réelle, pourrait rencontrer des contraintes ; nous estimons que les politiques ultérieures avanceront progressivement plutôt que de faire un virage brutal. Le « trade » autour de沃什 aura certes à court terme un certain impact sur le marché, mais il ne modifiera pas la logique à long terme des actifs. Plus important encore, cette ronde d’appréciation du renminbi n’est identique à aucune autre : la logique derrière est la demande de conversion liée à l’amélioration continue de la capacité des entreprises chinoises à gagner à l’étranger, la défiance des capitaux mondiaux envers le dollar, et le besoin d’une devise soutenue par des actifs réels ; la « taxation » de l’extérieur pour subventionner la demande intérieure, via un design de haut niveau des politiques chinoises. Ces facteurs ne seront pas renversés par un changement à la tête de la Fed ou par le regain des anticipations de dollar fort. En outre, nous pensons que des facteurs comme les relations sino-américaines en 2026, l’anticipation d’un affaiblissement de la demande externe, l’anticipation de sorties massives d’investisseurs étrangers, voire les politiques monétaires de la Banque populaire de Chine, ne renverseront pas non plus complètement la tendance d’appréciation du renminbi.

▍ L’appréciation du yen dans les années 1970-80 a eu quel impact sur l’industrie manufacturière japonaise ? Quelles leçons peut-on en tirer ?

L’appréciation du yen entre 1970 et 80 peut être scindée en deux phases : avant la signature des accords du Plaza en 1985, la croissance économique et la force de la monnaie ont été portées par la montée en gamme industrielle ; après la signature des accords du Plaza, le pays est entré dans une voie d’accélération incontrôlée. La rapide appréciation du yen a directement nui aux entreprises orientées vers l’exportation. D’après les données du ministère des Finances japonais, en 1990 l’excédent commercial du Japon a chuté de 44.7% par rapport à 1986 ; les entreprises manufacturières de tête ont été forcées de choisir de s’installer à l’étranger. D’après Wind, les investissements directs japonais à l’étranger se sont fortement développés : de 11k de dollars en 1986, ils sont passés rapidement à 14.48B de dollars en 1990, et la part dans le PIB est passée de 0.28% à 1.42%. Au Japon, l’industrie manufacturière s’est progressivement « vidée » (délocalisation de capacités/activités). De plus, l’appréciation du yen a renforcé le pouvoir d’achat, ce qui a stimulé les importations de biens ; l’industrie manufacturière orientée vers la demande intérieure a également été confrontée à un choc de substitution aux importations, et de nombreuses entreprises manufacturières qui manquaient de capacité de transformation ont été évincées du marché.

Parallèlement, la Banque du Japon a adopté une politique monétaire de type « inonder l’eau en grand » pour faire face à l’appréciation, sans limiter efficacement l’afflux incontrôlé de capitaux « chauds » venant de l’étranger. Le manque d’occasions d’investissement dans l’économie réelle a fait entrer les fonds en bourse et dans l’immobilier, et a finalement formé un cercle vicieux : « délocalisation de l’industrie → capitaux en rotation stérile → naissance de bulles ». À long terme, en plus de l’éclatement des bulles de prix d’actifs qui a entraîné le « troisième décennie perdue », la position de l’industrie manufacturière japonaise sur le plan mondial s’est continuellement érodée ; la perte continue de parts de marché et de pouvoir de fixation des prix a finalement grignoté la rentabilité des entreprises. D’après les données de la Banque mondiale, la part de la valeur ajoutée industrielle japonaise dans le PIB est passée de 42.9% en 1970 à 28.6% actuellement. Les raisons pour lesquelles l’industrie manufacturière japonaise a été gravement touchée—signature des accords du Plaza sous pression extérieure, délocalisation aveugle entraînant la « vidange » de l’industrie, politique monétaire d’inondation, contrôle inefficace des flux de capitaux transfrontaliers (y compris sorties de capitaux d’entreprises industrielles et entrées de capitaux chauds), incapacité à refroidir à temps la bourse et l’immobilier—méritent d’être prises en compte.

▍ Pourquoi, dans cette ronde d’appréciation du renminbi, la performance des actions de Hong Kong n’a-t-elle pas été aussi forte qu’historiquement ?

Lors des 7 précédents cycles d’appréciation du renminbi face au dollar, le CFETS spot a en moyenne augmenté de +7.1% ; sur la même période, l’indice SSE Composite a augmenté en moyenne de +9.1%, et l’indice Hang Seng en moyenne de +17.1%. Pendant les cycles d’appréciation du renminbi, la performance des actions de Hong Kong a généralement été meilleure. D’après le rapport annuel 2024, 49.2% des sociétés cotées à Hong Kong utilisent le dollar américain ou le dollar de Hong Kong comme devise de référence ; après l’appréciation du renminbi, l’effet d’amélioration de profits et de réévaluation d’actifs dû à la conversion monétaire peut renforcer la valeur de ces entreprises. En plus, un environnement de marché des capitaux hautement libre attire les investisseurs étrangers ; les actions de Hong Kong ont donc montré une plus forte élasticité des prix. Cependant, pendant cette ronde d’appréciation du renminbi, les entreprises à forte pondération du secteur des actions de Hong Kong ont affiché de mauvaises performances, et les secteurs à lourds actifs comme l’immobilier et l’énergie ne sont pas encore stabilisés ; l’effet multiplicateur de l’appréciation du renminbi sur les actifs et les profits est donc limité. De plus, la logique de trading « l’Est monte / l’Ouest baisse » observée historiquement n’est pas la tendance dominante dans cette ronde ; et l’effet de gain des actions de Hong Kong, qui est resté morose, se combine avec des performances de rapports du 3e trimestre 2025 qui n’ont pas répondu aux attentes pour plusieurs grandes entreprises Internet et des constructeurs automobiles, ce qui a refroidi l’enthousiasme des capitaux pour le trading. L’ensemble de ces facteurs a conduit à une performance faible des actions de Hong Kong pendant cette ronde d’appréciation.

▍ D’après la relecture des 20 dernières années, le taux de change est-il un facteur déterminant pour piloter la répartition sectorielle ?

En relisant les 7 cycles d’appréciation du renminbi sur les 20 dernières années, on voit que les secteurs ayant été très performants à chaque ronde ne sont pas les mêmes. Le point commun, c’est qu’ils peuvent bénéficier des gains de change, réduire leurs coûts, ou bénéficier d’avantages relatifs liés à la reprise des fondamentaux macroéconomiques de la Chine, ou encore profiter de primes de liquidité dues à d’importants flux entrants de capitaux étrangers. Toutefois, sur un horizon plus long, l’appréciation du renminbi n’est qu’un résultat de tarification à une étape précise, autrement dit une logique de narration, et n’a pas d’effet dominant sur la répartition sectorielle. Le marché peut parfois trader, au début de l’appréciation du renminbi ou autour de niveaux clés, en se basant sur certaines logiques de transmission fondées sur le bon sens. Par exemple, pour les entreprises fortement dépendantes de matières premières importées, l’appréciation de la monnaie locale aide à réduire les coûts d’achat et à augmenter la marge bénéficiaire ; ce type de logique relève d’un cadre extrêmement facile à diffuser, comprendre et accepter. Si, par ailleurs, le secteur ne présente pas de défauts évidents dans la conjoncture, le marché pourrait utiliser une logique macro du type « bénéficiaire de l’appréciation » pour effectuer des transactions de consensus à court terme. Les secteurs plus typiques sont l’aérien, la papeterie, le gaz, etc. Ils relèvent de la catégorie des transactions basées sur des « souvenirs musculaires ».

▍ D’après l’analyse coût-revenu, quels secteurs verront leurs marges bénéficiaires augmenter grâce à l’appréciation du renminbi ?

L’effet de l’appréciation du renminbi sur la marge bénéficiaire sectorielle dépend de la dépendance aux intrants importés et de la dépendance des produits en sortie aux exportations. Nous avons, à partir des données du tableau input-output de l’économie nationale de 2023, réalisé une analyse coût-revenu dans le contexte d’une appréciation du renminbi pour 211 secteurs détaillés : 62.5% des secteurs ne devraient subir qu’un impact global limité lié aux variations du taux de change du renminbi, tandis qu’environ 19% des secteurs pourraient bénéficier de l’appréciation. Les secteurs bénéficiant de l’appréciation du renminbi peuvent être classés en quatre catégories. Première catégorie : matières premières amont et matières premières, notamment : acier, métaux non ferreux, pétrole et raffinage/pétrochimie (raffinage et chimie), chimie de base (engrais, peintures, fibres chimiques, plastiques, etc.), matériaux de construction (matériaux réfractaires), électronique (matériaux pour semi-conducteurs) ; deuxième catégorie : biens de consommation liés à la demande intérieure, principalement : agriculture/élevage/pêche (aliments pour bétail, huiles végétales, sucre), fabrication légère (papeterie, produits en papier), électronique grand public, etc. ; troisième catégorie : variétés liées aux services, notamment : électricité et services publics (gaz), transports (transport maritime), commerce de détail et négoce (e-commerce transfrontalier de type importateur), services sociaux (services de contrôle qualité, services de design industriel, réparation de véhicules à moteur et de produits électroniques) ; quatrième catégorie : équipements de fabrication, notamment : machines (fabrication de produits métalliques & équipements de transformation des métaux), électronique (équipements pour semi-conducteurs).

▍ En réponse à la tendance à l’appréciation unilatérale trop rapide, comment les mesures politiques influencent-elles l’allocation sectorielle ?

Préserver la stabilité de la valeur de la monnaie et prévenir l’apparition d’anticipations d’appréciation unilatérale : tel est un problème que la banque centrale pourrait devoir traiter en 2026. Une appréciation trop rapide du renminbi pourrait déclencher certains comportements spéculatifs, ce qui est aussi une perte pour l’avantage concurrentiel du secteur manufacturier. Pour ajuster les pressions liées à l’appréciation du renminbi, nous pensons qu’il y a globalement deux axes de politique : d’une part, réduire le taux d’intérêt réel via un assouplissement monétaire modéré. Dans ce cadre, 2026 est une année où, en matière de politique monétaire, un assouplissement davantage au-delà des attentes est plus probable ; cela a une grande importance pour stimuler les secteurs de la demande intérieure et amener le marché à franchir une nouvelle étape. D’autre part, assouplir à un certain degré les restrictions pesant sur les investissements financiers à l’étranger des institutions financières locales, voire des résidents : ceci est crucial pour élargir l’exposition à des allocations d’actifs diversifiées et pour augmenter le taux de rendement anticipé ; cela peut aussi pousser véritablement l’industrie chinoise de la gestion de patrimoine à aller à l’international. Les secteurs financiers comme les courtiers en valeurs mobilières et l’assurance pourraient alors ouvrir de nouveaux pôles de croissance et mieux raconter l’histoire de la mondialisation et de la croissance. En plus, pour les secteurs potentiellement lésés, des politiques industrielles pourraient aussi entrer en jeu afin d’éliminer l’impact négatif de l’appréciation du renminbi.

▍ Les entreprises qui accélèrent l’exportation de capacités de production sont-elles moins touchées négativement par l’appréciation du renminbi sur leur capacité bénéficiaire ?

Ces dernières années, les entreprises manufacturières cotées sur le marché A accélèrent l’exportation de capacités de production. Dans leurs annonces en 2023-2025, les entreprises non orientées vers la vente qui indiquent explicitement avoir réalisé des investissements à l’étranger pour implanter des usines sont respectivement 107, 117 et 146. Les caractéristiques de profit des entreprises « qui sortent » ne peuvent pas être entièrement expliquées par l’hypothèse « production domestique + vente mondiale », et leurs caractéristiques d’exposition au taux de change sont aussi différentes de celles des exportateurs ordinaires. Nous formons un portefeuille avec des entreprises dont le montant cumulé d’investissements à l’étranger dépasse 100 millions de dollars sur 2015-2023 ; nous constatons qu’elles affichent, par rapport au portefeuille non-financier de tout le marché A, une croissance de bénéfice net excédentaire qui présente une corrélation négative encore plus marquée avec le taux de change USD/CNY. En 2015-2019, le coefficient de corrélation entre les deux est de -0.42 ; et avant la première guerre commerciale sino-américaine, la corrélation négative était encore plus significative. Autrement dit, les entreprises capables de réussir un déploiement à grande échelle de capacités de production à l’étranger disposent généralement, dans leur domaine, de barrières concurrentielles significatives, notamment des avantages technologiques, des capacités de gestion de chaîne d’approvisionnement efficaces, de fortes marques ou des relations clients, etc. Leur « Alpha » industriel (barrières à la concurrence) est souvent plus fort que le « Beta » macro (perte liée au change). Ainsi, la capacité bénéficiaire des entreprises leaders à l’international est clairement moins affectée négativement par l’appréciation du renminbi.

▍ D’une vue d’ensemble, dans le contexte d’une appréciation continue du renminbi, autour de quels axes peut-on construire une allocation ?

Si le renminbi continue de s’apprécier, nous pensons que l’allocation peut se faire en se concentrant sur trois axes : l’axe « souvenirs musculaires » à court terme, l’axe des variations de marges bénéficiaires, et l’axe des variations de politiques.

Premier axe : les produits entraînés par les « souvenirs musculaires » à court terme. D’après les relectures historiques, les secteurs comme l’aérien, le gaz, la papeterie, etc., bénéficient clairement—du point de vue intuitif—sur le coût ou sur la partie dette extérieure, ce qui leur confère généralement une forte élasticité du cours. C’est devenu une sorte de « souvenir musculaire », particulièrement évident au début d’une appréciation continue du renminbi ou lors du franchissement de points clés.

Deuxième axe : les produits entraînés par les changements de marges bénéficiaires. Les secteurs ayant une forte dépendance aux importations de matières premières et d’intrants, tout en ayant une faible dépendance aux exportations de produits finis, pourraient voir leur marge bénéficiaire augmenter nettement pendant la poursuite de l’appréciation du renminbi grâce à des économies de coûts. Cela concerne principalement : 1）les ressources amont et les matières premières, notamment l’acier, les métaux non ferreux, le pétrole et le raffinage, la chimie de base (sels potassiques, peintures, fibres chimiques, plastiques), les matériaux de construction (matériaux réfractaires) ; 2）les biens de consommation liés à