Au premier trimestre 2026, le marché du Bitcoin a connu une nette rupture, telle une ligne de partage des eaux. D’un côté, Strategy (anciennement MicroStrategy) a terminé, avec des achats trimestriels de 89,599 BTC, son deuxième plus grand accroissement historique, portant son stock total à 766,970 BTC ; de l’autre, les ETF américains spot sur le Bitcoin ont enregistré, sur la même période, environ 500 millions de dollars de sorties nettes, et l’enthousiasme des capitaux institutionnels pour les achats a chuté fortement. Sur le même marché et dans la même fenêtre temporelle, ces deux catégories d’acteurs institutionnels ont emprunté des trajectoires radicalement opposées.
Pourquoi les réserves financières des entreprises renforcent leurs achats en dépit d’un repli des prix
Les achats de Strategy au premier trimestre 2026 présentent plusieurs caractéristiques de structure bien distinctes :
- D’abord, le rythme des acquisitions reste continu et dense — seulement en janvier, plus de 40k BTC ont été achetés, et à la mi-mars, sur une seule semaine, la société a renforcé ses positions de 22,337 BTC avec un prix moyen de 70,194 dollars.
- Ensuite, au 5 avril, la société détenait un total de 766,970 BTC, pour un coût total d’environ 58.02 milliards de dollars, et un coût moyen par action détenue d’environ 75,644 dollars par BTC.
- Enfin, cette ampleur des achats fait que la part de Strategy dans la quantité totale de BTC détenus par les sociétés cotées mondiales atteint environ 61.8 %, tandis que la part globale des sociétés cotées dans l’ensemble des BTC détenus monte à environ 5.42 %.
La logique de comportement de Strategy est ancrée dans sa structure financière unique. La société se positionne comme un outil de réserve financière pour le Bitcoin : elle achète du Bitcoin en finançant via l’émission d’actions et d’obligations convertibles, ce qui forme un cycle « financement — achat — détention ». Même lorsque, au premier trimestre 2026, le prix du Bitcoin a chuté de plus de 20 %, la société a néanmoins comptabilisé 14.46 milliards de dollars de pertes latentes, sans pour autant modifier sa cadence d’achat à long terme.
Qu’est-ce qui motive réellement les sorties de capitaux des ETF
En contraste avec l’achat continu de Strategy, les ETF sur le Bitcoin ont subi au premier trimestre 2026 de très importantes sorties de capitaux. D’après les données de Coinglass, sur l’ensemble du T1 2026, les ETF sur le Bitcoin ont fait sortir 496 millions de dollars. En janvier, les entrées nettes ont dépassé 1.6 milliard de dollars sur un mois ; en février, les sorties mensuelles ont atteint 206 millions de dollars ; en mars, les flux de l’ETF se sont redressés, réalisant une entrée nette de 1.32 milliard de dollars.
Les forces dominantes derrière les sorties des ETF sont pointées du doigt par l’analyse de marché comme étant la clôture de transactions d’arbitrage sur base (basis trading). La logique de cette stratégie est la suivante : des hedge funds achètent simultanément des ETF spot sur le Bitcoin et vendent à découvert des contrats à terme sur le Bitcoin au CME, afin de capter un rendement « sans risque » grâce à l’écart entre les deux prix. Lorsque la base se resserre et que l’espace d’arbitrage disparaît, les capitaux se retirent alors de manière synchrone des ETF spot. Cela signifie que les sorties des ETF ne reflètent pas nécessairement une négation de la valeur à long terme du Bitcoin ; elles traduisent davantage le comportement cyclique du capital d’arbitrage.
En plus, l’évolution de l’environnement macroéconomique renforce également la volonté de retrait sur les ETF. Au premier trimestre 2026, l’incertitude concernant la trajectoire de politique monétaire de la Réserve fédérale continue de comprimer l’appétit pour le risque, tandis que la montée des tensions géopolitiques au Moyen-Orient accroît le sentiment de repli des investisseurs mondiaux, ce qui pousse encore davantage à une sortie accélérée des capitaux au niveau des ETF.
Quelles différences fondamentales existent entre les caractéristiques de détention de ces deux types de capitaux
Pour comprendre cette divergence, le point clé est de distinguer les logiques de détention de ces deux catégories de capitaux. Strategy considère le Bitcoin comme une partie des réserves d’actifs de l’entreprise, avec une durée de détention mesurée en « années ». Même si, au niveau comptable trimestriel, 14.46 milliards de dollars de pertes latentes apparaissent, la société continue d’acheter au cours de la première semaine d’avril, pour environ 330 millions de dollars, afin d’ajouter 4,871 BTC. La logique sous-jacente est la suivante : le récit de la valeur à long terme du Bitcoin en tant qu’actif numérique décentralisé reste reconnu, et les fluctuations de prix à court terme ne déclenchent pas de décision de vente à l’échelle du bilan.
Les capitaux côté ETF ont, au contraire, une nature totalement différente. L’intention de conception des ETF spot sur le Bitcoin est de fournir une exposition au Bitcoin pratique aux investisseurs traditionnels ; de par nature, ces capitaux présentent davantage des caractéristiques de « caractère transactionnel » et de « gestion de la liquidité ». Lorsque les rendements d’arbitrage s’érodent et que le risque macro s’intensifie, ces capitaux deviennent plus sensibles aux fluctuations de prix et au coût du financement, et leur vitesse de retrait est plus rapide.
Dans un rapport publié au début d’avril 2026, JPMorgan estime que les flux entrants sur le marché crypto au cours du premier trimestre proviennent presque entièrement des achats de Bitcoin de Strategy ; les flux des particuliers et de la plupart des autres institutions sont faibles. Cette conclusion révèle un changement structurel en cours : les réserves financières des entreprises sont en train de devenir la principale « pierre d’ancrage » côté demande pour le Bitcoin, tandis que les ETF jouent davantage le rôle d’un « régulateur » de liquidité.
Que signifie une part de détention des sociétés cotées portée à 5.42 %
En avril 2026, environ 204 sociétés cotées dans le monde détiennent au total environ 1.23 million de BTC, soit environ 6.2 % de l’offre totale de Bitcoin. Parmi elles, Strategy à elle seule contribue à 61.8 % du total des BTC détenus par les sociétés cotées. La part des sociétés cotées américaines dans la détention de BTC est d’environ 5.42 % ; ce chiffre a grimpé rapidement au cours de l’année passée, passant de 74 sociétés en 2024 à plus de 200.
L’augmentation de la proportion de BTC détenus par les sociétés cotées est en train de remodeler la structure de l’offre de Bitcoin. Les données on-chain montrent qu’au premier trimestre 2026, le ratio « baleines » sur les plateformes d’échange continue de monter, ce qui indique que les détenteurs initiaux de gros montants sur le marché crypto natif vendent. Dans le même temps, les sociétés cotées renforcent net leur position d’environ 62,000 BTC, formant une dynamique bidirectionnelle « baleines qui sortent, entreprises qui entrent ». Ce transfert signifie que l’offre de Bitcoin évolue : elle passe des détenteurs individuels initiaux vers les bilans d’entreprises conformes ; et à cette occasion, l’intention de sortie des détenteurs ainsi que le seuil de vente changent également.
Le modèle d’augmentation des réserves des entreprises peut-il durer
La capacité continue de Strategy à acheter dépend de la santé de sa structure de financement. De 2024 au début de 2025, Strategy s’est principalement financée via des obligations convertibles à zéro coupon ou à coupon très faible : le coupon en espèces n’était que de 0.625 % à 2.25 %, ce qui rendait le coût de financement extrêmement bas. Mais à partir de 2026, la fenêtre du marché des convertibles se rétrécit : la société est contrainte de se tourner vers l’émission d’actions privilégiées perpétuelles (STRC) à des coûts d’émission atteignant des chiffres à deux positions, ainsi que vers des plans d’émission d’actions au prix du marché assortis d’effets de dilution. Plus crucial encore, le ratio de sa capitalisation boursière par rapport à la valeur de ses avoirs en Bitcoin (mNAV) s’est contracté : il est passé d’au moins 2 fois en 2025 à près de 1 fois, voire temporairement en dessous de 1. Lorsque le mNAV est inférieur à 1 et que le coût marginal du financement est à deux chiffres, le financement par actions amplifie sensiblement l’effet de dilution pour les actionnaires existants, et le coût continu des achats est en hausse.
Cependant, des signaux inverses dignes d’intérêt apparaissent aussi. En janvier 2026, deux fonds indiciels de Vanguard ont divulgué des achats d’environ 707.5 millions de dollars de MSTR. L’entrée d’un grand gestionnaire d’actifs traditionnel montre que, même si le mNAV subit une pression, la demande du marché pour une allocation à Strategy en tant qu’exposition « proxy » au Bitcoin ne s’est pas complètement évaporée.
Comment les changements du cadre réglementaire affectent la lutte entre les deux types d’acteurs
En janvier 2026, la SEC a publié des orientations de réglementation pour les jetons de titres, puis en mars a encore proposé un cadre de « safe harbor ». Par conséquent, l’incertitude réglementaire a diminué marginalement. L’enjeu de ce changement est le suivant : le coût de mise en conformité juridique pour renforcer les réserves financières des entreprises en achetant du Bitcoin est en baisse, et le seuil d’entrée pour davantage de sociétés cotées dans ce domaine se réduit.
Mais la conformité est une arme à double tranchant. Une fois que le Bitcoin, via les ETF et les bilans des entreprises, est intégré au système financier traditionnel, sa performance de prix devient de plus en plus difficile à dissocier des cycles de liquidité macro. Des facteurs macro traditionnels comme la trajectoire des taux de la Fed, les anticipations d’inflation et les risques géopolitiques agiront sur le marché du Bitcoin simultanément par deux canaux : les flux des ETF et le coût du financement des entreprises. Cela signifie que l’arbitrage entre la « fonction refuge » du Bitcoin et sa « fonction d’actif à risque » deviendra plus complexe, et la divergence des capitaux entre les deux types d’acteurs en est précisément la traduction au niveau des flux.
Quelles transformations irréversibles de la structure de marché sont en cours
D’après les données du premier trimestre 2026, la structure des capitaux du marché du Bitcoin subit une refonte irréversible. Les réserves financières des entreprises, représentées par Strategy, transforment le Bitcoin : il passe de « l’actif transactionnel » à « l’actif de réserve ». Sa nature de capital se rapproche davantage de la logique des fonds souverains ou des pensions de long terme : durée de détention longue, sensibilité plus faible aux fluctuations de prix à court terme. À l’inverse, les capitaux côté ETF s’apparentent davantage à la logique traditionnelle de « gestion de la liquidité » et de « transactions d’arbitrage », avec une sensibilité plus élevée à la base, au coût du financement et au sentiment macro.
La coexistence de ces deux types de capitaux signifie que la structure de volatilité du marché du Bitcoin pourrait évoluer : côté réserves d’entreprise, il y a une force de rachat au creux ; côté ETF, il y a une amplification de l’ampleur des fluctuations de prix à certaines phases. Lorsque le marché subit une pression baissière, les achats des réserves d’entreprise peuvent devenir un complément important à la liquidité ; et lorsque les fenêtres d’arbitrage se ferment, les sorties concentrées des ETF peuvent également accentuer l’ajustement à court terme des prix.
Résumé
Au premier trimestre 2026, la divergence de comportements entre les réserves financières des entreprises et le capital d’arbitrage lié aux ETF révèle que le marché du Bitcoin entre dans une phase de « double voie ». Les achats trimestriels de Strategy, 89,599 BTC, sont devenus la plus grande source de demande marginale ; en arrière-plan, on retrouve une logique profonde selon laquelle les entreprises intègrent le Bitcoin dans leurs bilans comme réserve à long terme. En revanche, les sorties de 3.4 milliards de dollars des ETF reflètent davantage l’enchaînement naturel du dénouement des arbitrages et le croisement avec le sentiment de refuge macro.
Avec une part de détention des sociétés cotées portée à 5.42 %, la structure de l’offre de Bitcoin montre qu’elle se déplace du marché crypto natif vers les bilans d’entreprises conformes. La continuité de cette tendance dépendra de l’évolution des coûts de financement des entreprises et de la clarification du contexte réglementaire. Mais quelle que soit l’évolution du chemin à court terme, la divergence des rôles de ces deux types de capitaux est déjà devenue une ligne directrice centrale pour comprendre la direction future du marché du Bitcoin.
FAQ
Q1 : Quelle est la taille exacte des achats de BTC de Strategy au premier trimestre 2026 ?
R : Strategy a acheté au total 89,599 BTC au premier trimestre 2026. Il s’agit de la deuxième plus grande augmentation trimestrielle de l’histoire de la société, juste derrière le quatrième trimestre 2024. Au 5 avril 2026, le stock total de BTC atteint 766,970 BTC.
Q2 : Pourquoi des sorties de capitaux ont-elles eu lieu sur les ETF Bitcoin alors que Strategy achetait à grande échelle ?
R : Une des principales raisons des sorties des ETF est la clôture de transactions d’arbitrage sur base. Auparavant, des hedge funds obtenaient des rendements d’écart en achetant simultanément des ETF spot et en vendant à découvert des contrats à terme sur le Bitcoin au CME ; lorsque l’écart se resserre, les capitaux quittent alors synchroniquement le compartiment spot. En outre, le sentiment macro de refuge et l’incertitude de la politique de la Réserve fédérale intensifient aussi le retrait des capitaux côté ETF.
Q3 : Que signifie le chiffre de 5.42 % pour la part de détention des sociétés cotées ?
R : Au premier trimestre 2026, les sociétés cotées américaines détiennent, au total, environ 5.42 % du Bitcoin de l’offre en circulation. Cette proportion signifie que l’offre de Bitcoin se déplace des détenteurs individuels initiaux vers les bilans d’entreprises conformes ; l’intention de sortie des détenteurs et le seuil de vente changent également.
Q4 : Existe-t-il des risques concernant la capacité continue de Strategy à acheter ?
R : La capacité de Strategy à acheter dépend de la durabilité de sa structure de financement. En 2026, ses coûts de financement ont augmenté : le financement passe de l’obligataire à zéro coupon à des actions privilégiées à deux chiffres, et le mNAV est passé de plus de 2 fois en 2025 à près de 1. Lorsque les coûts de financement continuent d’augmenter et que le premium se rétrécit, l’effet de dilution pour les actionnaires existants lié aux achats continus s’intensifiera de manière significative.
Q5 : Quel impact la divergence entre les deux types de capitaux a-t-elle sur l’évolution du prix du Bitcoin ?
R : Les capitaux des réserves d’entreprise ont une durée de détention longue et sont moins sensibles aux fluctuations de prix à court terme, ce qui peut fournir une force de soutien lorsque le marché baisse. Les capitaux côté ETF, en revanche, sont plus sensibles aux rendements de l’arbitrage et aux risques macro ; leurs entrées et sorties concentrées peuvent amplifier la volatilité à court terme des prix. La coexistence de ces deux types de capitaux signifie que la structure de volatilité du marché du Bitcoin est en train de changer : la capacité de soutien au creux se renforce, tout en augmentant potentiellement l’ampleur des fluctuations à court terme.
