比特币的支撑系统在第一季度崩溃——曾经支撑它的买家纷纷后退

随着2026年第一季度结束，比特币疲弱的表现看起来不太像单一的加密特定“破位”，更像是一个市场在过去数月里不断承受宏观与地缘政治压力的产物。

截至3月31日一季度收官时，比特币交易价格接近$66,280，按年下跌约24%，而标普500同样正奔向自2022年以来最差的一个季度，因为投资者撤离风险资产。

自2018年以来比特币季度价格表现（来源：CoinGlass）

该季度伊始，人们对ETF时代、企业资金库（corporate treasury）买入，以及更友好的美国政策背景可能让加密维持强势抱有预期。

然而，季度最终却以油价高于$100、收益率走高告终，市场再度追问比特币究竟更像“对冲工具”，还是更像“杠杆化的宏观交易”。

在报告期内，BTC下行并非源自单一因素。相反，糟糕的价格表现是由战争驱动的能源冲击、对美联储降息预期的信心逐渐减弱、更弱的机构需求、常规矿工抛售、老持有人（older holders）的选择性去风险，以及防御性衍生品仓位等共同引发的，这些因素共同塑造了整个季度的基调。

到3月下旬，一些最沉重的卖压已经缓解，但市场仍缺乏通常能定义“持久性反弹”的那种全面、激进的买入。

战争、油价和收益率重置了这一季度

宏观压力在年内前三个月塑造了比特币，但关键转折发生在2月，当时美国、以色列和伊朗之间的军事紧张局势开始升级，迫使投资者在同一时间重新评估通胀、利率以及风险敞口。

由于战争，油价迅速上涨，因为投资者开始计入中东可能出现更大范围扰动的可能性；在警告称如果霍尔木兹海峡的任何持续性扰动可能推高油价之后，布伦特原油始终交易在$100以上。

这进一步加剧了对全球市场的压力，而全球市场本就因增长不均以及持续的通胀担忧而难以承压。

市场分析人士指出，能源的这一走势直接传导到了利率市场：投资者一开始预期政策路径会更友好，但如今却面临这样一种可能——更高的燃料成本会让通胀“黏”住，并使美联储接下来的步骤更加复杂。

因此，10年期美债收益率一度接近4.50%，随后缓和。这反映了更广泛的利率预期重新定价，因为市场调整到更不确定的货币政策前景。

与此同时，随着这种重新定价扩散，股市也走低。据Reuters报道，标普500正走在本季度下跌约7%的轨道上，这是其四年来最糟糕的单季度表现。

比特币也处在同一宏观格局之内。一方面，地缘政治动荡以及对传统市场的信任下降支撑了诸如顶级加密资产（top crypto）这类另类价值储存的论点。

另一方面，更高的美债收益率与对传统“避险”资产的更强需求消耗了投机仓位的流动性，使数字资产承压。

结果是：市场卡在约$60,000到$72,000之间，无法让多头或空头建立持续的趋势。

最终，这个季度展示了地缘政治冲突能多快重塑加密交易环境。原本以“更宽松的金融条件”预期开启的一年，最终却被“战争风险、能源冲击和更复杂的利率前景”所定义——让比特币以及更广泛的数字资产市场在更全面的全球风险重置背景下进行交易。

ETF与机构买盘不再像“冲击吸收器”

第一季度期间，机构需求仍然存在于市场中，但它已不足以抵消那些将价格推向下跌的更广泛宏观压力。

来自SoSoValue的数据表明：比特币ETF在今年前两个月录得净流出$18亿，随后在3月份又出现约$10亿的流入。

这使得本季度九只产品的净流出超过$8亿，表明现货资金流动走弱，而随着风险情绪恶化，积累力度也不足以提供稳定支撑。

美国比特币ETF净流入/流出（来源：Glassnode）

这一模式暗示需求依然存在，但不再以足以吸收卖压所需的那种一致性到来。

CoinShares将需求放缓归因于两股更广泛的力量：对伊朗冲突可能拖延的担忧，以及对6月联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee）会议的预期发生转变——投资者从定价“降息（rate cuts）”转向考虑“加息（hikes）”的风险。

这种组合使数字资产暴露在同样的宏观重新定价之下，而这也击中了其他对流动性敏感的交易。

与此同时，同样的动能缺失也能在企业资金库（corporate treasury）交易中看到——这是前一年最具代表性的主题之一。曾经看起来像是上市公司全面的公众型累积故事，迅速收窄为：买入越来越集中在单一名称上，而其他地方的活动则放慢到几乎停滞。

_CryptoSlate_此前报道，在这一群体中，Strategy（此前为MicroStrategy）主导了BTC买入活动；在本报告期内，该由Michael Saylor领军的公司累计购入超过88,000枚比特币。这是其自2025年以来最大的一批季度“战果”之一。

至于Strategy之外的情况，画面明显更弱。在同一时期，其他所有比特币资金库公司合计买入的量也少于它们在2025年交易高点时的买入规模。

在某些情况下，那些曾推动资金库累积的公司开始反向操作。Nakamoto在3月大约以每枚$70,422的平均卖出价出售约284枚比特币，合计约$2,000万；此前该公司在2025年以加权平均约$118,171的价格实现净买入5,342 BTC。

这笔交易表明交易的经济学变化得有多快。一个把策略建立在“比特币累积”之上的公司，最终却以显著低于其早前买入行动平均价格的水平出售了币。

这一反转反映了支撑去年“资金库繁荣（treasury boom）”的融资模式所承受的更广泛压力。随着比特币反弹，这笔交易积聚动能，公共市场的投资者也奖励那些通过资产负债表为其提供“对代币进行杠杆敞口”的上市公司。

当比特币上涨时，许多公司能够以高于其已持有BTC价值的溢价发行股份、筹集新资本，并买入更多币。在某些情况下，公司还叠加了债务融资来扩大自身敞口。

该模式依赖于价格上行与股权溢价（equity premiums）的扩大。一旦比特币停止推进，这种结构就更难持续。

这在整个行业形成了更紧的反馈回路。较低的比特币价格会降低每股净资产价值。净资产价值走低与情绪转弱会压缩股权溢价。溢价进一步变窄后，新股发行就不再那么能带来增益（accretive），从而削弱了公司用于扩展比特币仓位的主要工具之一。等到这一循环被打断，支撑这笔交易的融资引擎也开始失去动力。

这在资金库公司股票上尤为明显。那些曾经作为“高贝塔（high-beta）”代理来交易比特币上行的股票，已从2025年的高点大幅下跌，其中许多表现都落后于比特币本身。

因此，去年看起来像是一种可规模化的公共市场策略，如今在一个底层资产不再以足够快的速度上涨、从而无法支撑相同融资假设的市场里就变得更难执行。

常规矿工抛售开始更显著地压上来

在此期间影响BTC价格表现的另一个重要因素，是比特币矿工的卖出活动。尽管这些群体的行动并非导致比特币弱势第一季度的主要力量，但一旦需求开始转弱，这些影响就更难被忽视。

资产管理公司VanEck表示：在过去一年中，矿工实际上已经卖出了约全部新发行的比特币供应量，约164,000 BTC。

为便于理解，MARA Holdings在本季度较清晰地体现了这种压力。该公司表示，3月26日其在3月4日至3月25日期间卖出了15,133枚比特币，融资约$11亿，并将大部分所得资金用于回购可转换票据（convertible notes）并降低债务。

其他矿工也在动用其资金库（treasuries）。Core Scientific在1月出售了约1,900 BTC，价值约$1.75亿；并表示计划在2026年第一季度基本清算其剩余持仓。Bitdeer在2月将其资金库减至零，而Riot则出售了1,818 BTC，价值约$1.62亿。

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比特币矿工的BTC余额（来源：VanEck）

这表明矿工不再充当一个有意义的净累积来源。相反，在一个ETF流入变得不再稳定、自然买盘走弱的市场里，矿工也变成了净卖家。

与此同时，矿工的卖出反映的更多是挖矿行业内部的压力，而不是市场对顶级加密资产本身的恐慌。

CoinShares表示，一轮剧烈的价格修正，再加上接近创纪录的算力（hashrate），将算力价格（hash prices）推至五年低点。VanEck也表达了类似观点：其指出，在公开上市矿工中，生产一枚比特币的平均现金成本在2025年第四季度上升至约$79,995。

这让许多运营商的利润空间更紧，且可用的融资选择更少。

与此同时，越来越多的矿工正在将资金转向人工智能与高性能计算（AI and high-performance computing）基础设施。

CoinShares表示，目前在公共挖矿行业已经公布了累计超过$700亿的AI与HPC合同；像TeraWulf、Core Scientific、Cipher Mining和Hut 8这样的公司，越来越像同时在挖比特币的数据中心运营商。

这也有助于解释：即便没有发生彻底的“资本崩溃式”抛售（capitulation）事件，矿工卖出为何仍然重要。问题并不是矿工在恐慌中倒币，而是他们在持续地把供应分发到一个市场里——该市场已经不再具备吸收它们的同等能力。

当机构流入强劲时，这些资产负债表上的抛售可以带来有限影响。但在第一季度，由于需求更弱，即使是常规卖出也开始对价格造成更大的压力。

比特币长期持有者仍在卖出

比特币长期持有者进一步加剧了这种压力，因为他们继续在新一年里把币卖出去。

来自CryptoQuant的数据表明，这一群体的已花出产出利润率（Spent Output Profit Ratio，SOPR）跌破1，表明他们正在亏损出售。

根据该机构的说法：

“因为长期持有者对短期波动的敏感度最低，当他们开始实现亏损的阶段出现时，这可以被解读为一种更广泛的、覆盖整个市场的资本恐慌式抛售（capitulation）。到这个阶段，短期持有者很可能已经退出市场，或遭受了重大的损失。”

比特币长期持有者SOPR（来源：CryptoQuant）

这也得到了Glassnode的佐证：其指出，已实现亏损一直在3月下旬前维持在偏高水平，但没有出现恐慌迹象，说明更像是一个可控的去风险阶段，而不是毫无选择的抛售。

未实现亏损也上升了，同时仍处于历史常态范围之内，表明压力正在累积，但尚未演变成彻底的“清洗”（washout）。

VanEck在3月中旬的ChainCheck也指向类似结论。它表示：在每一个长期持有者年龄分组中，转账量都环比下降，意味着更老的币被花出的频率更低，而长期持有者的分配速度也在放慢。

这意味着：一些有经验的持有者可能在本季度早些时候就已经把风险降下来，但到3月中旬时，更广泛的模式变得更加克制。

综合来看，这个季度的信息比简单宣称“聪明钱在弱势中把货砸了”要更具细微差别。长期持有者也在实现亏损，但方式是克制的，而不是恐慌式的。

其结果是：市场面对持续的供给，而与此同时需求变得不再可靠——这足以让比特币承压，但尚不足以在这组持有者中引发全面的清算。

空头继续掌控衍生品交易盘面

如果说现货与链上流量讲述了故事的一部分，那么衍生品则讲述了剩下的部分。

Glassnode表示：即便比特币趋于稳定，永续合约的资金费率（perpetual funding rates）仍为负，这表明交易者仍愿意为维持下行敞口而支付费用。它还表示：期货未平仓合约量（futures open interest）相对较为温和，暗示用于支撑反弹的杠杆并没有在重建。

同一份报告还称：在跌到$67,000附近并出现抛售之后，现货市场活动保持相对平静，交易所的成交量仅有适度反应，而反弹看起来更像是被动反应，而不是建立在信心之上的主动行动。

这两者之间有着关键差别：价格可以在买家真正回归之前就停止下跌。到3月下旬，比特币看起来比那场最糟糕抛售期间更平衡，但并没有显著转为看多。

期权市场也呈现类似的谨慎。VanEck表示：在3月中旬，put-call未平仓合约量比率（put-call open interest ratio）平均为0.77，这是自2021年6月以来的最高水平；同时，相对于现货成交量的看跌期权溢价（put premiums）也创下约4个基点（basis points）的历史高点。

本质上，投资者在价格走势趋于稳定的同时，仍在为下行保护支付得很高。这并不是一个市场倾向于押注上涨的标志；这更像是一个仍在为下一次冲击做准备的市场。

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Bitcoin Glassnode MARA Riot Platforms Core Scientific CryptoQuant Strategy

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