剛剛注意到一件在挖礦領域中大膽的事情，卻被大多數人忽略了。上市的加密貨幣挖礦公司目前正處於一場生存危機，而他們解決問題的方式正從根本上改變了他們的本質。

情況是這樣的。這些礦工每產出一個比特幣大約虧損19,000美元。2025年第四季度，挖掘一個BTC的加權平均現金成本約為80,000美元，但比特幣最近一直在73,999美元左右徘徊。這些數字顯然不合理，也正因此，我們看到了一個前所未有的現象。

這些公司沒有就此接受，而是大力轉向人工智慧（AI）和高性能計算（HPC）基礎設施。而且我說的不是一些小型副業。公開挖礦行業已宣布累計超過$70 十億美元的AI和HPC合約。CoreWeave與Core Scientific的交易僅在12年內價值102億美元。TeraWulf的HPC合約收入達128億美元。Hut 8則簽下一份價值$7 十億美元、為期15年的AI基礎設施租約。這不是逐步擴展，而是徹底轉型。

令人震驚的是背後的數學。比特幣挖礦基礎設施的成本約為每兆瓦$1 百萬美元，而AI基礎設施的運營成本則在$8 到$15 百萬美元每兆瓦之間。然而，AI提供的結構性回報更高，毛利率超過85%，且具有多年的收入預期。到2026年底，這些加密挖礦公司中的一些，可能有70%的收入來自AI，而目前約為30%。Core Scientific的AI收入已經佔到39%。他們正逐漸轉型為數據中心運營商，順便還在挖比特幣。

融資方面則更為有趣。他們用兩種方式資助這一轉變。第一，巨額債務。IREN持有37億美元的可轉換票據。TeraWulf的總債務達57億美元。Cipher Digital在11月發行了17億美元的高級擔保票據，季度利息支出從320萬美元飆升到3,340萬美元，僅在第四季度。這些都是基礎設施規模的投資，而非挖礦規模的債務。

第二，他們在清算比特幣。Core Scientific在一月出售了約1,900 BTC，價值$175 百萬美元，計劃在2026年第一季度出售幾乎所有剩餘持倉。Bitdeer在二月比特幣持倉降至零。Riot Platforms在去年十二月出售了1,818 BTC，價值$162 百萬美元。甚至最大持有者Marathon也在三月悄悄擴大政策，授權出售其全部比特幣資產。其$350 百萬美元的比特幣抵押貸款的貸款對價比在價格下跌時達到87%。

但問題在於，這些公司同時也是比特幣網絡的安全保障者。當挖礦變得不盈利，而AI變得有利可圖時，理性的做法是將資本從挖礦轉移出去。但如果足夠多的礦工這樣做，網絡的安全性就會受到威脅。事實上，算力已經反映出這一點。2025年10月，算力峰值約為1160艾哈希每秒（EH/s），之後下降到約920 EH/s，並連續三次調整難度——這是自2022年7月以來的首次連續調整。

市場已經反映了這種分裂。擁有穩固HPC合約的礦工，其市盈率為12.3倍未來十二個月的銷售額。純挖礦公司則為5.9倍。市場對AI敞口的支付遠高於傳統挖礦，這進一步激勵他們轉向AI。

在地理分佈方面，美國、中國和俄羅斯目前控制約68%的全球算力，其中美國在第四季度僅增加了約2個百分點。但巴拉圭和衣索比亞正進入前十的挖礦國家，原因是HIVE的300兆瓦運營和Bitdeer的40兆瓦設施。

CoinShares預測，到2026年底，算力將達到1.8 zetahashes（ZH），到2027年3月達到2 zetahashes，但這取決於比特幣到年底能否回升到約10萬美元。如果價格持續低於8萬美元，算力價格將持續下降，更多礦工將退出。低於7萬美元可能引發更大規模的投降。

新一代硬件如Bitmain的S23和Bitdeer的SEALMINER A3，能在每太哈（TH）能耗低於10焦耳，約可將能源成本減半，但部署這些設備需要資金，而礦工正將資金轉向AI。

總結來說，比特幣挖礦行業在這個周期中，從一個保障網絡、積累比特幣的行業，轉變為建設AI數據中心並出售比特幣來資助這一轉型的行業。這是暫時的還是永久的，完全取決於一件事：比特幣的價格。如果突破10萬美元，挖礦利潤將回升，AI轉型也會放緩；如果保持在7萬美元或以下，轉型速度將加快，挖礦行業將徹底消失，變成一個完全不同的產業。