我剛剛意識到比特幣礦工領域目前發生了一件相當重要的事情。這些公開上市的礦業公司基本上正經歷一場身份危機，並且正在實時重塑整個行業。

數字說明了一切。在2025年第四季度，生產一枚比特幣的現金成本大約達到$80k ，但比特幣的交易價格在68,000到72,000美元之間。這種損失約為每枚幣$19k ，是不可持續的，行業顯然知道不能再這樣下去了。因此，他們不再抗爭，而是大力轉向人工智慧（AI）和數據中心基礎設施。

吸引我注意的是這一轉變的規模。在公開礦工中，已簽署超過$70 億美元的AI和高性能計算（HPC）合約。Core Scientific與CoreWeave單獨簽下了價值102億美元的合約。TeraWulf則達到128億美元。Hut 8在其River Bend園區投入了$7 億美元用於AI基礎設施。這些都不是小賭注。

令人震驚的是收入結構正在迅速改變。到2026年底，這些比特幣礦業公司中一些可能有70%的收入來自AI，而目前約為30%。Core Scientific已經有39%的收入來自AI共置。它們基本上正轉型為數據中心運營商，偶爾還在挖比特幣。

為什麼要如此激進地轉型？因為AI基礎設施的利潤率遠高於純礦業。我們談的是多年度合約的利潤率超過85%，而目前純挖礦的經濟性則非常殘酷。哈希價格在2025年3月初創下了每秒28-30美元的歷史新低，這是減半後的最低點。在這個水平，即使是硬體不錯的比特幣礦工，也需要每千瓦時電費低於0.05美元才能收支平衡。

但從資本結構的角度來看，這裡的轉變變得更有趣。這一轉型主要有兩種融資方式，且如果你查看資產負債表，兩者都一目了然。第一，巨額債務。IREN持有37億美元的可轉換票據。TeraWulf的總債務超過57億美元，來自多個系列。Cipher Digital發行了17億美元的高級擔保票據，其季度利息支出從320萬美元飆升到2023年第四季度的3340萬美元。這是基礎設施規模的槓桿，並非純挖礦的債務。

第二，他們在出售比特幣。大量出售。公開上市的礦工已經集體清空了超過15,000枚比特幣，從高峰時期的水平出貨。Core Scientific在一月賣出了約1,900枚比特幣，價值$175 百萬美元，並計劃在第一季度出售幾乎所有剩餘持倉。Bitdeer在二月歸零。Riot Platforms在去年十二月賣出了1,818枚比特幣，價值$162 百萬美元。甚至最大持有者Marathon，也在悄悄擴大政策，授權出售其整個資產負債表的比特幣儲備。

現在，這一切的核心矛盾在於：用出售比特幣籌措資金進行AI轉型的礦工，正是維護網絡安全的礦工。當挖礦變得不盈利，而AI變得有利可圖時，理性的做法是將資本從挖礦轉移出去。但如果足夠多的礦工這樣做，網絡安全就會受到壓力。

哈希率的數據已經反映出來。2025年10月初，網絡峰值約為1160艾哈希/秒，之後在連續三次難度調整後，已降至約920 EH/s。這是自2022年7月以來的首次類似連跌。

市場也在反映這種分裂。擁有穩固HPC合約的礦工，其估值為未來十二個月銷售額的12.3倍。而純礦工的估值則為5.9倍。對AI敞口的估值溢價超過一倍，這進一步激勵更多礦工轉型。

在地理分布方面，美國、中國和俄羅斯目前控制約68%的全球哈希率，其中美國在第四季度僅增加了約2個百分點。但新興市場也開始進入視野。巴拉圭和衣索比亞剛加入前十名的礦業國家。

CoinShares預測，到2026年底，哈希率將達到1.8 zetahashes，到2027年3月達到2 zetahashes，但這假設比特幣到年底能回升到$100k 。如果價格低於80,000美元，哈希價格將持續下跌，更多礦工退出。低於$70k ，可能出現更大規模的投降，反而通過降低難度讓幸存者受益。

新一代硬體如Bitmain的S23系列和Bitdeer的SEALMINER A3，可能成為救命稻草，它們的能耗都低於每太哈10焦耳，這大約是目前礦機能耗的一半。這將大幅降低每比特幣的能源成本。但部署這些硬體需要資金，而大多數礦工正將資金用於AI投資。

因此，比特幣礦工行業正從一個保障網絡安全、積累比特幣的行業，轉變為一個建設AI數據中心、用比特幣來資助的行業。這是暫時的還是永久的，真正取決於一個變數：比特幣價格。若達到10萬美元，挖礦利潤將回升，AI轉型也會放緩；若低於$70k ，轉型速度將加快，過去十年的挖礦幾乎會徹底改變。