投資大咖說 | 尚雅投資董事長石波：別和量化賽跑，去物理世界找十倍股，算力是AI時代的“煤炭”

每經記者｜李娜　劉錦旭　　每經編輯｜彭水萍

2026年的春天，A股市場的投資者有了一種無力感。

高頻交易、量化基金、算法收割……面對機器編織的無形之網，許多投資者開始懷疑：在這個被機器主導的時代，基於基本面研究的投資，還有意義嗎？

就在這樣的迷茫中，尚雅投資董事長石波卻給出了截然不同的答案。

「我最近剛調研回來」，他在近期與投資者交流時表示，「去看了看做光芯片和光模組的企業，主要是看機台、庫存等情況，也了解下公司的日常管理」。

在量化模型熱衷於用0.01秒捕捉價差的時候，石波仍然堅持用雙腳丈量產業，用眼睛觀察細節。這種看似「笨拙」的方法，卻讓他一次次穿越牛熊。來自第三方的數據顯示，尚雅活水1號基金在過去5年的收益也遠超過量化基金的平均水平。

在他看來，真正的投資，從來不是與機器賽跑，而是與時代同行。

圖片來源：受訪者供圖

談投資維度：

方向比努力更重要

在石波過去三十多年的職業生涯中，他早已形成並完善了自己的投資理念，第一條就是價值投資。

實現價值投資的路徑有很多。而在他看來，買股票就是買公司。他強調要學會算帳，將公司的總市值與實際資產價值進行比較，尋找嚴重低估的公司。

但在研判估值高低之前，更重要的是判斷時代的方向——這本身，就是價值投資的第一課。

「中國居民的財富，主要源於房地產，源於那個時代的紅利」。石波表示，「第一波紅利，是城市化的紅利，是房地產的紅利。第二波紅利，是互聯網的紅利。當前，我們正在進入AI革命」。

在他看來，AI革命並非互聯網的延續，而是250年一遇的認知與生產力革命。250年前，瓦特發明蒸汽機，人類由此進入工業社會，體力勞動被放大了萬倍，而這一次是智力的放大。

「互聯網只解決了生產關係的問題」，石波說，「但AI革命直接可以生成tokens，可以創造生產力」。

「AI革命比互聯網革命要大、要快，是人類歷史上滲透率最快的一次革命。它不是互聯網，也不是電腦時代，這是250年一遇的認知與生產力革命」，石波強調。

在他看來，投資的本質是認知的變現。「方向比努力更重要。每一波紅利都是時代的紅利，不是個人的能力。你要做的是識別方向然後拿住，剩下的交給時間」。

談調研：

從車間到食堂，調研中第一落點在「人」

在石波的投資理念中，品質投資是僅次於價值投資的核心原則。價值被低估的公司不一定漲，關鍵看管理層的品質。他堅持投資那些管理層為股東利益服務、具有偉大企業品質的公司，而實地調研，正是為了考察「人」這一核心資產。

在華夏基金時期，石波就以「勤奮」著稱。他曾一個月調研10家上市公司，將多年的調研心血濃縮成10張紙、111個指標。正是這種貫穿職業生涯的調研習慣，驅動他不斷尋找下一個拐點產業。

黃金行情啟動之前，他幾乎跑遍了國內所有的黃金公司——從陝西到山東，深入坑道去看礦。之後又遠赴所羅門群島，到部落裡去調研萬國黃金。正是這種深度的實地走訪，讓他提前看到了黃金的投資價值。2023年，他判斷美元地位受到衝擊、美國進入減息週期，黃金將迎來巨大空間。後來的行情印證了他的判斷，相關黃金股票漲了十幾倍。

即使現在管理私募基金，他依然保持著極高的調研頻率。「現在每個月至少也要調研4家上市公司」，石波坦言，「而且我買的每一隻股票，都去實地看過、考察過」。從他的言談中，可以感受到他對調研的熱忱——那不是一種任務，而是一種發自內心的熱愛。

但他調研的方式，有著自己的一套邏輯。

「我去調研，一定要看生產線」。他說，「算力產業鏈上的企業，會看機台的數量夠不夠用，設備是不是滿負荷運轉，庫存是多是少——這些細節，比任何財務數據都真實」。

除了車間，他還關注那些容易被忽視的地方。一家公司的管理品質，從報表上看不出來。報表是可以修飾的，但食堂騙不了人。這些細節，比利潤表更能說明問題。在他看來，一家公司如何對待自己的員工，往往決定了它如何對待股東。

他將這種調研方法，貫穿於兩類公司的識別中。

一類是拐點公司——那些處於供需關係發生逆轉、產業從0到1或從1到N臨界點的企業。石波認為，拐點公司的識別，靠的不是報表，而是產業鏈的走訪。要去看上游的原材料夠不夠，去看下游的需求有沒有爆發，去看競爭對手的產能跟不跟得上。

另一類是支點公司——在拐點產業中擁有定價權的企業。「當供需關係發生逆轉，產業進入拐點，就要在裡面尋找支點公司」，石波說，「支點公司就是有定價權的公司，它的市場占有率或利潤率顯著高於同業」。

在他看來，管理品質的差異，最終都會體現在這些細節裡。好的管理，能夠在產業上行時抓住機會，在產業下行時守住底線。差的管理，再好的賽道也跑不出來。

談當下：

算力就是AI時代的煤炭

在石波的投資方法論中，科學投資是貫穿始終的底層邏輯。

投行出身的背景，讓石波擁有了對產業鏈條、商業模式和競爭格局的敏銳洞察能力。他將行業投資劃分為幾個階段：

0到1階段，是廣度研究。這個時期更像是風險投資，追求的是賠率。行業空間巨大，估值急速擴張，但業績確定性不足。1到10階段，是深度研究，確定性大幅提升。此時要投資支點公司、龍頭企業，追求勝率。行業壁壘和先發優勢極為關鍵，需要密切關注邊際變化，尤其要警惕滲透率放緩。

基於對AI時代的判斷，石波構建了一條清晰的投資主線：算力產業鏈。而他對這條主線的分析，也體現了他用供需關係、技術路徑、成本曲線去推演產業演進方向的方法。

在他看來，美國憑藉技術創新的優勢，完成了AI從0到1的突破；而中國憑藉強大的製造能力和供應鏈優勢，有望在1到10的產業化階段獲得放大的機會。這正是他長期看好算力產業鏈的核心邏輯。

「算力就是AI時代的煤炭，是智能的燃料」，他分析稱，「算力需求的增長是指數級的。每一個應用的突破，會帶來算力需求的爆發。語言模型如此，視頻模型如此，機器人一旦突破，更是如此。但供給端卻受限於物理世界——下游是虛擬世界，天天都在迭代；上游是物理世界，只能一點點打磨。這個供需錯配，就是投資機會的來源」。

石波用彈性傳導來描述產業鏈的價值分布：「下游的芯片，確定性最高，但彈性相對小；中游的光模組，彈性是芯片的五倍以上；上游的光芯片，彈性又是光模組的十倍；再往上游的資源，磷化銦、鎢、稀土這些，彈性最大。工業時代最賺錢的是煤炭，AI時代最賺錢的是上游資源」。

在他看來，AI算力投資正在取代房地產，成為新一輪經濟增長的引擎，是未來5到10年最重要的投資主線。

「全球供應鏈離不開中國」，他舉例說，「一個算力機櫃裡面，光模組、PCB板、銅箔這些核心部件，接著到上游的鎢、銦等稀有金屬，整個產業鏈都離不開中國的製造能力」。

談策略：

拿得住，才是超額的來源

在石波的投資哲學中，「拿住」二字的分量很重。他深知，只有長期持有，才能享受複利帶來的巨大回報。

在交流現場，他反覆強調拿住的重要性。多數投資者之所以錯過十倍股，正是因為缺乏足夠的研究深度，無法在波動中保持信心。如果真正研究透了，看準了方向，就不會因為短期的回撤而恐慌。

但石波所理解的「長期持有」，並非拿著不動。這是一個動態跟踪、持續驗證的過程。他給自己關注的行業設立了一個基準公司，如果相關產業鏈上的公司連續兩個季度環比增速都低於這個基準公司的表現，他也會選擇賣出。

這套動態跟踪背後，也是公司風控體系的體現。在他看來，真正的風控不是跌了就止損，而是在買入之前就想清楚：這家公司的最大回撤可能有多少？跌20%的時候是減倉還是加倉？如果答案是加倉，這筆投資才值得做。

值得一提的是，石波不僅自己在擁抱科技浪潮，更要求團隊全員跟上。在日常工作中，他要求研究員用「龍蝦」來處理郵件、分類投研報告的海量信息，輔助研究工作。在他看來，這既是效率工具，也是理解產業的前沿陣地。一個投資AI的團隊，自己先要用上AI。

「波動不是風險，看錯了才是風險」。石波表示，「風控不是止損，止損不叫風控，風控叫預判」。

在這個量化喧囂、市場迷茫的時代，石波認為，投資者的意義不在於與機器博弈，而在於與時代同行。

而這，或許正是他在不斷演變的時代中依然保持清晰思路的底層密碼。

封面圖片來源：受訪者供圖