礦工每挖一枚 BTC 虧損超 1.9 萬美元：成本倒掛下的供給格局重塑

衡量礦工的真實成本並非易事。它至少包含三個層次：現金成本（電力、運維、人工）、折舊成本（礦機設備攤銷）以及綜合成本（含財務費用與資本支出）。不同口徑下的差異可達數萬美元。

根據 CoinShares 2026 年第一季挖礦報告，上市礦企生產一枚比特幣的加權平均現金成本在 2025 年第四季已攀升至約 79,995 美元。若將折舊、管理費用與資本開支納入考量，部分估算將綜合成本推高至 83,000 至 90,000 美元區間。

截至 2026 年 4 月 8 日，根據 Gate 行情數據，比特幣現貨價格在 71,000 美元附近盤整，意味著礦企每挖出一枚比特幣的理論虧損介於 12,000 至 19,000 美元之間。全球約 15% 至 20% 的礦機已處於虧損運行狀態。

成本飆升的背後是多重力道的疊加：2024 年 4 月比特幣減半將區塊獎勵從 6.25 BTC 降至 3.125 BTC，礦工核心收益被直接腰斬；全球能源價格持續上行；新一代 ASIC 礦機迭代推高資本支出；網路難度在 2025 年底觸及 156 T 的歷史高點。這些因素共同將挖礦從「印鈔機」變成了「吞金獸」。

礦企拋售規模究竟有多大

面對每枚近 2 萬美元的現金虧損，礦企的資產負債表承受著前所未有的壓力。2026 年第一季度，上市礦企上演了一場集體性的拋售潮。

Riot Platforms 在該季度售出 3,778 枚比特幣，平均出售價格每枚 76,626 美元，獲得約 2.895 億美元收益。這一數字意味著其出售量約為當季產量（1,473 枚）的 2.6 倍，公司比特幣持倉從約 19,223 枚降至 15,680 枚，較一年前減少約 18%。

MARA Holdings 的拋售規模更為龐大。3 月 4 日至 3 月 25 日期間，該公司以分階段方式出售 15,133 枚比特幣，套現約 11 億美元，主要用於回購可轉債。這一減持規模遠超「賣出當月新挖產量」的範疇——2025 年全年 MARA 僅挖出 8,799 枚 BTC，而 3 月單月拋售量已接近其全年產量的 1.7 倍。

拋售潮並未止步於頭部礦企。Bitfarms 宣布將清空全部比特幣儲備，將資金重新部署於 AI 數據中心建設。Core Scientific 明確表示計劃在 2026 年第一季度出售全部約 2,500 枚比特幣持倉。多家上市礦企在 2026 年第一季度合計出售超過 19,000 枚 BTC。

礦工拋售壓力已傳導至網路層面。比特幣算力價格（hashprice）由 2025 年 7 月的約 63 美元/PH/s/天，跌至 2026 年 3 月初的約 28 至 30 美元/PH/s/天，創下減半以來最低水平。

減半後的供給經濟學正在發生什麼

拋售潮背後，是減半後供給格局的結構性重塑。

2024 年 4 月的減半將區塊獎勵從 6.25 BTC 降至 3.125 BTC，每日新產出的比特幣從約 900 枚降至約 450 枚。按照傳統減半週期邏輯，供給收縮應當推升價格。但 2025 年至 2026 年的現實偏離了這一敘事：比特幣價格從 2025 年 10 月的約 12.6 萬美元高點下跌逾 45%，跌至 6.5 萬美元區間。

核心原因在於，減半的供應衝擊效應被 ETF 與機構資金流大幅稀釋。過去減半意味著每日邊際賣壓下降數百枚 BTC，但如今機構持倉的體量遠超礦工每日產出。礦工的拋售行為不再主導價格，但其結構性影響更為深遠。

從算力端來看，比特幣網路算力在 2025 年底達到約 1,160 EH/s 的高點後，2026 年第一季度出現六年來首次季度下滑，年初至今下降約 4% 至 10%，近期穩定在 900 至 1,020 EH/s 之間。同時，比特幣挖礦難度在 3 月下旬經歷了一次 7.76% 的大幅下調，為超過一年以來的最大跌幅。

這些指標共同指向一個訊號：低效率礦工正在被系統性擠出網路。正如中金與廣發期貨等機構所指出的，礦工成本曲線的陡峭化意味著產業正經歷一場「產能出清」，弱勢參與者的退出將為後續的供給結構優化鋪路。減半的供應收縮效應並未消失，只是被價格下行週期所掩蓋——一旦價格回升，已退出的算力將難以迅速恢復，供給彈性可能低於歷史均值。

矿工面臨哪三種應對路徑

面對每枚近 2 萬美元的現金虧損，礦工的選擇空間極為有限。從 2026 年第一季度的產業動態來看，路徑主要集中在三條方向。

路徑一：拋售儲備換取現金。這是目前最普遍的選擇。Riot 出售 3,778 枚 BTC 獲得約 2.895 億美元，主要用於覆蓋 Corsicana AI 數據中心建設與營運成本。MARA 出售 15,133 枚 BTC 套現約 11 億美元，將未償債務規模從 33 億美元降至 23 億美元，降幅約 30%，並一次性節約約 8,810 萬美元利息支出。這條路徑的代價是放棄未來比特幣上漲的潛在收益，但換取了當下的生存空間。

路徑二：向 AI 與高效能運算（HPC）轉型。多家上市礦企已宣布累計超過 700 億美元的 AI 與 HPC 合同。Hut 8 與 Google 簽署了為期 15 年、價值 70 億美元的租賃協議。Riot 正在將 Corsicana 礦場三分之二的設施重新用於 AI 工作負載。AI 托管提供可預測且利潤率較高的收入——通常達到 80% 至 90% 的營運利潤率——透過多年期固定美元計價合同，與波動劇烈的比特幣區塊獎勵形成鮮明對比。對於部分領先企業，與 AI 相關的收入目前已占總收入的約 30%，並預計到 2026 年底提升至最高 70%。

路徑三：關停低效率礦機。這是最直接但也是最具破壞性的選擇。全球約 252 EH/s 的邊際算力目前處於離線狀態，主要為效率低於 25 J/TH 標準的舊式硬體。這一路徑減少了算力競爭，為倖存礦工改善獲利空間，但也意味著這些礦工徹底退出了市場。

三條路徑並非互斥。Riot 和 MARA 採取了「拋售 + 轉型」的組合策略；而 Core Scientific 和 Bitfarms 則更傾向於「清倉 + 全面轉型」。綜合來看，AI 轉型是目前最具戰略價值的方向——它將礦工從價格波動的被動接受者，轉變為算力基礎設施的主動服務商。

囤幣主義為何在 2026 年系統性瓦解

比特幣礦工的「囤幣主義」——即挖出後長期持有而非即時出售——在產業歷史上具有近乎信仰的地位。其核心邏輯是：礦工的生產成本以法幣計價，但產出以比特幣計價，若堅信比特幣長期上漲，延遲出售可鎖定更高的法幣收益。這一策略在 2020 年至 2021 年牛市週期中被大規模驗證。

但在 2026 年，這一信條正在系統性瓦解。從數據層面看，公開交易的比特幣礦企在 2025 年 10 月至 2026 年 2 月間已出售超過 15,000 枚 BTC，成為本輪週期中最劇烈的金庫清算潮。MARA 在 2026 年初修訂了比特幣庫存儲備政策，從僅允許出售新挖產量擴大到可酌情出售資產負債表上持有的全部儲備。Core Scientific 明確表示計劃將其絕大部分比特幣持倉變現。

囤幣主義的瓦解有其深層邏輯。首先，挖礦的邊際利潤率已從正轉負——繼續持有新挖 BTC 意味著每枚承受約 1.9 萬美元的現金虧損，這是任何資產負債表都難以長期承受的。其次，礦企的融資結構發生了變化：可轉債到期壓力、AI 轉型所需的資本開支，迫使管理層將比特幣視為可動用的流動性資產而非長期儲備。再者，比特幣 ETF 的出現改變了市場結構——機構投資者可以透過 ETF 獲取比特幣曝險，礦企持有的比特幣不再具有稀缺性溢價。

值得注意的是，礦企拋售並非產業全面撤退。市場呈現結構性分化：Strategy 在 3 月單月買入 44,377 枚 BTC，日本上市公司 Metaplanet 一季度增持 5,075 枚 BTC。比特幣需求並未消失，而是向資金實力更強的參與者集中。

AI 轉型能成為礦工的長期出路嗎

向 AI 轉型是 2026 年比特幣挖礦產業最重大的結構性變化。但這一趨勢究竟是真正的出路，還是暫時的避風港？

從收入結構來看，AI 轉型的邏輯是成立的。比特幣挖礦收入高度依賴幣價與網路交易手續費，波動劇烈；而 AI 托管合同以多年期固定美元計價，提供可預測的現金流。CoinShares 估算，AI 托管的營運利潤率可達 80% 至 90%，遠超目前比特幣挖礦的邊際利潤。到 2026 年底，部分領先礦企來自 AI 的收入占比可能高達 70%，實質性地轉變為數據中心營運商。

從資本配置來看，AI 轉型已在加速落地。Bitdeer 揭露了其 GPU 雲業務數據：已部署 2,096 個 GPU，利用率為 64%，年度經常性收入約 2,100 萬美元。Core Scientific 從摩根士丹利獲得 5 億美元信貸額度，用於資助向 HPC 托管領域的擴張。

但 AI 轉型並非沒有邊界。轉型成本極為高昂——將比特幣礦場轉為 AI 礦場的成本每兆瓦可能高達 100 萬至 150 萬美元，這解釋了為何只有資金雄厚的玩家才能進行轉型。此外，AI 數據中心對電力穩定性、網路延遲和冷卻系統的要求遠超比特幣挖礦，並非所有礦場都具備轉型條件。

更深層的問題是：當大量礦工湧入 AI 基礎設施領域，AI 算力市場是否會出現供給過剩？目前，超大規模雲服務商（如 Google）對算力的需求仍在快速擴張，礦工轉型 AI 更像是在填補一個供不應求的市場缺口。只要這一缺口存在，AI 轉型就能為礦工提供一條可持續的出路。

總結

比特幣挖礦產業正經歷自 2024 年減半以來最嚴峻的獲利危機。上市礦企加權平均現金成本約 79,995 美元，而 BTC 現貨價格在 68,000 至 70,000 美元區間運行，每挖一枚比特幣的理論虧損約為 1.9 萬美元。2026 年第一季度，Riot 出售 3,778 枚 BTC（約當季產量的 2.6 倍），MARA 出售 15,133 枚 BTC（約 11 億美元），多家上市礦企合計拋售超 1.9 萬枚 BTC。比特幣算力出現六年來首次季度下滑，約 252 EH/s 邊際算力處於離線狀態。

礦工面臨三條應對路徑：拋售儲備換取現金、向 AI 與 HPC 轉型、關停低效率礦機。其中 AI 轉型是目前最具戰略價值的方向，上市礦企已宣布累計超過 700 億美元的 AI 與 HPC 合同，預計到 2026 年底部分企業來自 AI 的收入占比可達 70%。囤幣主義正在系統性瓦解，市場呈現結構性分化——礦企因經營壓力拋售，而 Strategy 等機構仍在持續加倉。減半的供給收縮效應並未消失，但被價格下行週期所掩蓋；一旦價格回升，已退出的算力將難以迅速恢復，供給彈性可能低於歷史均值。

FAQ

問：比特幣挖礦成本為何已超過 8 萬美元？

挖礦成本主要由電力支出、礦機折舊、運維費用和財務成本構成。2024 年 4 月比特幣減半後，區塊獎勵從 6.25 BTC 降至 3.125 BTC，礦工單位收益直接腰斬。同時，全球能源價格上漲、新一代 ASIC 礦機迭代推高資本支出，疊加網路難度在 2025 年底觸及 156 T 的歷史高點，共同推升了綜合成本。根據 CoinShares 2026 年第一季挖礦報告，上市礦企加權平均現金成本已攀升至約 79,995 美元。

問：礦工拋售比特幣對市場供給有什麼影響？

礦工是比特幣市場最穩定的供給來源之一。2026 年第一季度，Riot 售出 3,778 枚 BTC，MARA 售出 15,133 枚 BTC，多家上市礦企合計拋售超 1.9 萬枚 BTC。這些拋售增加了市場的短期供給壓力，但同時也代表著未來拋售壓力的有限上限——因為剩餘礦工多為擁有低成本能源和先進 ASIC 基礎設施的參與者。從算力端來看，低效率礦工被擠出網路後，產業供給結構將趨於優化。

問：算力下滑是否意味著比特幣網路安全受到威脅？

比特幣網路具備難度調整機制，能夠自動適應算力變化。目前算力下滑主要源於獲利壓力導致低效率礦機退出，而非網路安全問題。全球算力仍穩定在 900 至 1,020 EH/s 區間，遠高於歷史水準。網路難度已在 3 月下旬下調約 7.76%，為倖存礦工改善獲利空間，體現了比特幣協議的自調節能力。

問：AI 轉型是所有礦工的可行出路嗎？

AI 轉型並非所有礦工都能參與。轉型成本高昂，將比特幣礦場轉為 AI 數據中心的成本每兆瓦可能高達 100 萬至 150 萬美元，且對電力穩定性、網路延遲和冷卻系統有更高要求。只有資金雄厚的上市礦企具備轉型條件。對於中小礦工而言，關停或轉售礦機仍是現實選擇。