財報公布後，甲骨文股票是值得買入、賣出，還是合理估值？

Oracle ORCL 於 3 月 10 日發布其 2024 財年第三季（fiscal third-quarter）財報。以下是 Morningstar 對 Oracle 財報與股價的看法。

Oracle 股票的關鍵 Morningstar 指標

• 公允價值估計（Fair Value Estimate）

  : $220.00

• Morningstar 評等（Morningstar Rating）

  : ★★★★

• Morningstar 經濟護城河評等（Morningstar Economic Moat Rating）

  : Narrow

• Morningstar 不確定性評等（Morningstar Uncertainty Rating）

  : Very High

我們對 Oracle 2024 財年第三季（Fiscal Q3）財報的想法

Oracle 交出超出預期的傑出第三季成果；總營收成長 22% 至 170 億美元，雲端營收成長 44% 至 90 億美元。最重要的是，雲端基礎設施營收成長 84% 至 50 億美元，而這也是 Oracle 按季超越預期表現的主要貢獻者。

為何重要： 我們對 Oracle 擴展其資料中心（data center）版圖的步調感到滿意。AI 訓練與推論（inference）的需求仍持續超越供給，這支撐了我們對 Oracle Cloud Infrastructure（OCI）的成長前景加速的看法。OCI 營收預期在 2026 財年成長 77%，並在 2027 財年成長 117%。

• Oracle 於該季度交付的 400 兆瓦（400-megawatt）資料中心容量中，有 90% 進度達成或優於排程。考量 OCI 擴建的規模，穩健的準時交付紀錄顯示其執行能力扎實，應能維持客戶信任，並促成更快的營收實現時間。

結論： 我們將窄幅護城河（narrow-moat）Oracle 的公允價值估計上調至 220 億美元，從先前的 215 美元上調；這是基於對 AI 運算（AI compute）的近期需求高於預期。股價在盤後上漲 8% 之後，觀察起來被低估。

• 關於 Oracle 的資金籌措以及市場需求的釐清，有助於緩解投資人對 OCI 未來成長的疑慮。不過，我們再次強調我們對 Oracle 的 Very High（非常高）Morningstar 不確定性評等，因為 AI 雲端的需求與競爭格局在長期內可能會快速變動。
• 我們的基本情境假設，AI 基礎設施將持續維持高需求，使 Oracle 能在 2030 財年達成其 2,250 億美元（$225 billion）的營收目標。在此情境下，由於每一季的產能準時交付，Oracle 股價與我們的公允價值估計之間存在明確的收斂路徑。

接下來： 除了重申其 2026 財年總營收指引 670 億美元（$67 billion）與資本支出指引 500 億美元（$50 billion）之外，管理層還將其 2027 財年營收指引上調至 900 億美元（$90 billion），較去年 10 月的投資人會議增加 50 億美元（$5 billion）。

Oracle 股票的公允價值估計

憑藉 4 星評等，我們認為 Oracle 的股價相較於我們對其長期公允價值估計（每股 220 美元）屬於中度低估；這意味著 2026 財年的企業價值/營收（enterprise value/sales multiple）為 10 倍，且調整後本益比（adjusted price/earnings multiple）為 29 倍。經歷一段快速成長期後，Oracle 的遠期（forward）調整後本益比預期將逐步下修至 2030 財年的 14 倍。我們預期，未來五年 Oracle 的年度營收成長率將加速至平均 30%，原因是採用 Oracle Cloud Infrastructure（或 OCI）與 Oracle Cloud Applications（或 OCA）持續攀升。

AI 資料中心的擴建是推動 Oracle 營收端（top-line）成長的重要驅動因素。雲端應該會成為 Oracle 的關鍵成長引擎，到 2030 財年約占公司營收的 85%。同時，我們預期 OCI 的五年期年複合成長率（CAGR）為 78%，OCA 為 9%。未來七年，總雲端營收（OCI 加上 OCA）預期將成長約十倍。

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經濟護城河評等

我們認為 Oracle 擁有窄幅（narrow）的經濟護城河，這得益於高轉換成本。Oracle 銷售的資料庫系統與其他企業軟體，對現代企業的日常運作至關重要。企業往往在應用端多年維持與同一家供應商合作，甚至在核心系統上可長達數十年，以確保最佳的營運延續性（business continuity）。此外，由於資料進入與輸出（data ingress and egress）的成本與風險很高，雲端基礎設施營收也同樣非常「黏」（sticky）。這些特性應能使 Oracle 在未來 10 年的投入資本報酬率（return on invested capital）高於其資本成本（cost of capital），因為在這些領域 Oracle 是主要參與者。

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財務實力

我們認為，由於其雄心勃勃的雲端基礎設施擴張計畫，Oracle 的財務狀況承受壓力。該公司的現金餘額（cash balance）處於多年來的最低水準，為了滿足資料中心擴建的資本需求，它將以債務、租賃（leases）以及供應商融資（vendor financing）的形式新增數千億（hundreds of billions）美元的負債。

我們不認為再融資（refinancing）風險會成為 Oracle 的主要顧慮；因為即便在開始借款以建置新的資料中心產能後，其信用評等仍維持投資等級（investment-grade）。儘管在我們所涵蓋的軟體公司中，該公司的槓桿（leverage）相對偏高，但其債務/調整後 EBITDA（debt-to-adjusted-EBITDA）比率在過去五年已穩定介於 3 倍到 4 倍之間，我們預期不論其對雲端基礎設施的重投資，Oracle 的債務/調整後 EBITDA 比率都會持續改善，並最終在 2029 財年降至低於 2 倍。

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風險與不確定性

我們給予 Oracle Very High（非常高）的不確定性評等，原因在於與真實的長期 AI 雲端基礎設施需求相關的潛在結果範圍很大；且在較小程度上，資料庫產品之間的競爭也可能加劇。

大多數 OCI 目前剩餘的履約義務（remaining performance obligations）來自營運大型語言模型（large language models）的 AI 公司。最引人注目的是，OpenAI 已預先預訂超過 3,000 億美元（over $300 billion）的 OCI 產能，將在 2027 年起開始交付。考量 AI 可能是我們近代史中發展最快的技術，對大型語言模型的長期資料中心需求做出精確預測極其困難。

依據目前的證據，OpenAI 是領先的大型語言模型供應商，而 Oracle 與 OpenAI 的合作關係應能為公司在模型訓練（model training）與推論（inference）兩方面帶來穩定需求。不過，就 Oracle 對 OpenAI 的暴露程度相當大而言，客戶集中度（customer concentration）確實是該公司的真實風險。我們看到一種情境：當 AI 普及且 OpenAI 維持其領先地位時，OCI 能夠成功將所有已承諾的訂單（bookings）轉化為營收。然而，如果 OpenAI 或其他客戶的生成式 AI（generative AI）產品未能達到成長目標，他們也可能大幅降低或取消其訂單。

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ORCL 多方（Bulls）說

• OCI 的規模化（Scaling）有助於留住客戶、將工作負載（workloads）遷移至雲端，並創造新的雲端服務營收；這些都應能在未來數年持續。
• Oracle 資料庫（Oracle Database）應能在客戶持續依賴其在穩定性與安全性方面的業界領先表現時，維持其市場領導地位。
• OCI 是以彈性與易用性為設計思維所打造，這可能為公司帶來大量「首次使用 Oracle」的客戶群，進而強化營收端表現。

ORCL 空方（Bears）說

• 生成式 AI 的需求可能低於預期，進而導致 Oracle 未能達成其長期營收與獲利目標。
• Oracle 需要克服多項供應鏈挑戰，才能交付已簽約的資料中心產能。供應鏈延誤會對 Oracle 的營收成長造成負面影響。
• Oracle 的資產負債表在我們所涵蓋的軟體公司中屬於最具槓桿的之一，這可能會限制營運彈性與未來併購機會。

本文由 Rachel Schlueter 彙整。