股票的合理價值中，波動性過高到底算多少才算過度？

在《The Morning Filter》3 月 23 日的這一集中，David Sekera 和 Susan Dziubinski 回答了一位觀眾的問題：Oracle 的合理價值（fair value）估計是否波動過大，並分享 Morningstar 如何分析股票的心得。以下是節目片段。

Oracle 的股票會不會太波動？

Susan Dziubinski： 進入我們的「本週問題」了。本週的問題來自 Carlos。Carlos 問：「你們能不能解釋一下，為什麼在短短四到五個月之內，Morningstar 對 Oracle（ORCL）的合理價值估計會從 200 美元變到超過 300 美元，接著又回到 220 美元？你們不覺得這樣的波動太大了嗎？」

David Sekera： 這是一個很棒的問題，而且我完全理解這個問題的起源在哪裡。老實說，如果我自己在使用 Morningstar 的產品，我大概也會問同樣的問題。在我還沒開始針對我們的回答做出具體說明之前，我也想先用一些經驗談來講：在過去大約九個月裡，我見過我們合理價值出現更多、更大幅度的波動；而這比起我在 Morningstar 工作至今將近 16 年所看到的還要多。我會說，這些巨幅波動幾乎全都源自人工智慧（AI），而且我們真的在試著理解 AI 的長期成長動能，並想要把它納入你的長期假設中。那麼回到核心：一檔股票的內在價值（intrinsic value）是什麼？股票的合理價值（fair value）又是什麼？股票的合理價值，就是把公司在其存續期間將產生的所有未來自由現金流（free cash flow）的現值加總起來。只要我們做任何形式的假設調整，合理價值就會隨之改變。

另外，成長型股票特別會在合理價值上出現更大的波動，因為那裡的估值會非常取決於你對未來成長所做的假設。因此，就算只是對這些未來成長假設做出相對小的改變，今天的合理價值也可能會出現相當大的變動。我想在某種程度上，大家都會承認 AI 將會帶來巨大的影響，但目前並不清楚這種影響究竟會長什麼樣子，也不知道它何時會發生。於是，光是試著弄清楚 AI 在未來一年或兩年會帶來什麼樣的結果，就已經夠困難了，更不用說真的把它放進你五年後或十年後的模型裡。回到 Oracle 這件事本身，作為我們的例子：去年 9 月，公司就公布了對其持續經營業務的重大調整，以及他們對更長期而言的規劃方向。

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他們的重點會非常明確：要成為超級規模運算（hyperscaler），也就是為人工智慧提供雲端基礎設施，並計畫打造大量大型資料中心。因此，當時他們向市場提供了指引，認為到 2030 年他們能為 Oracle Cloud 產生 1440 億美元的營收。用另一個角度來看：他們去年在那裡的營收是 100 億美元，並預測今年會成長 77%，達到 180 億美元。但不論怎麼看，你仍然是在短短六年內看到大約 14 倍的成長幅度。所以，當我們把這類成長納入基本情境（base case）之後，就促使我們的分析師把他們的每股合理價值從 205 美元上調到 330 美元；而這很大程度上主要是建立在他們的既有事業（legacy business）之上。至於後續如何再把合理價值下調：此後我們的模型在幾次不同的時間點做了更新，就像我們持續更新並把其他變動納入對長期前景的評估一樣。

當你思考我們如何計算一檔股票的現值時，我們會使用所謂的「三階段折現現金流模型」（three-stage discounted cash flow model）。第一階段是明確的預測（explicit forecast）。那就是分析師實際上會逐項做出個別的年度營收預估與毛利率（margin）預估，並判斷資產負債表會長什麼樣子：公司會在資本支出（capex）上花多少、在股利上花多少、以及他們還會把資金用在哪些地方。第二階段我們稱為「逐步淡化期」（fade period）。本質上，你做的是把第一階段最後一年所反映的數字拿來，然後把它逐步淡化到你認為這家公司在某種更穩定狀態（steady state）下會達到的情況。這個淡化期通常介於 5 到 10 年之間。第三階段基本上就是用那個穩定狀態的永續年金公式（perpetuity formula）。

所以在 Oracle 上，我們最近把經濟護城河（economic moat）的評級從「寬」（wide）下調為「窄」（narrow）。這是我們在一項重大經濟護城河重新分析（economic moat reanalysis）中所做的其中一部分；我記不太清楚當時涵蓋了多少家公司，但大致上幾乎包括了我們認為可能會被人工智慧明顯影響的所有項目。於是，經濟護城河從「寬」下調為「窄」，代表我們在模型中會假設：在較長的時間期間內，該公司能夠產生的超額報酬（excess returns）會比我們之前模型所預估的更少。簡單說，我們就把在第二階段中他們能獲得的超額報酬金額調低，同時也縮短他們持續做出這些變化的時間長度。當然，這也正是造成那種合理價值大幅且顯著下滑的關鍵原因。

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我也想補充一點：除了查看合理價值之外，我認為你也應該同時看看我們的「不確定性評級」（Uncertainty Ratings）。在這個案例裡，我們確實把它評為「非常高」（Very High）的不確定性。這主要是為了幫助向投資人傳達像這種情境：在未來，你可能會面臨的結果範圍非常大——這也是為什麼我們在這些股票還沒有進入 4 星或 5 星的區域之前，會要求它們距離我們對長期內在價值（long-term intrinsic valuation）的安全邊際（margin of safety）要更大。相反地，這些也就是我們會允許它們在超過那個合理價值之上「跑」得更高一些，之後才會降到 2 星或 1 星的股票。

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		 46m 17s
		 Mar 23, 2026

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