不要過度反應：關稅被推翻，但基本面仍然掌控一切

正如我們在 2025 年 4 月美國總統唐納德・川普宣布全球關稅後，對我們的長期內在價值作了有限的調整一樣，我們懷疑在最高法院於週五裁定，推翻總統使用《國際緊急經濟權力法》（International Emergency Economic Powers Act）以施加上述關稅的做法之後，我們將不太可能進行太多改動。

去年，我們預期企業會調整其供應鏈，且在新的貿易談判後，初始關稅稅率將會被調降。因此，在法院的裁決之後，目前的估值不需要進行調整。

Yogi Berra 曾經有一句名言廣為人知：「事情還沒完，直到事情真的完了」……而這件事還沒完。我們懷疑川普政府會尋找其他替代性的法律架構，以重新落實及／或推出新的關稅。

從廣泛的市場觀點來看，問題變成：這項裁決對未來獲利成長有多重要？

為了回應這一點，讓我們來看看過去一年在關稅要不是已經存在（或是暫停）期間，當美國正進行新的貿易條款與投資要求談判時，發生了什麼。

從經濟角度來看，2025 年美國實質國內生產毛額（GDP）比經濟學家預期強得多。年化後的實質 GDP 在第二季為 3.0%，第三季為 4.4%，第四季為 1.4%（政府停擺使這項數據下修約 1%）。亞特蘭大聯邦儲備銀行的 GDPNow 對 2026 年第一季的估計為 3.1%。

雖然通膨仍高於美聯儲的目標，但它一直相對落在一定區間內，並未像經濟學家擔心的那樣飆升。舉例來說，按年比基礎計算，2025 年 3 月消費者物價指數（Consumer Price Index）為 2.4%，而在 2025 年 9 月一度高達 3.0%。最新的 CPI 在 2026 年 1 月為 2.4%。

以我的觀點來看，這表示過去一年真正發揮了更大影響的因素遠不只關稅。舉例而言，來自人工智慧建置熱潮所帶來的支出激增及其相關的經濟乘數效應、淨出口的拉升，以及消費者支出都持續高於經濟學家預期。每一項因素看起來都將在 2026 年持續對經濟提供正面支撐。

忽略雜音，聚焦基本面與估值

儘管圍繞這項裁決的各種標題層出不窮，但就投資人而言，正如往常，最終仍取決於基本面與估值。一般而言，人們會預期：裁決推翻關稅通常對進口商是正面、但對於在國內生產或供應鏈上與進口品競爭的公司則是負面。該裁決也可能導致本土回歸（reshoring）製造的速度放緩，甚至直接停滯。然而，若干實例顯示，這些一般性的判斷被個別的基本面問題或股價估值因素所壓過。

例如，Nike 的 NKE 股價在裁決後初期曾一度跳升，但隨後很快就放棄了那些漲幅。從基本面來看，Nike 能夠抵禦來自 On Cloud、Hoka 與其他正搶走市佔的品牌的競爭威脅，對該公司內在價值的影響更為關鍵。

這項裁決本應算是利多給 Walmart WMT，該公司是美國最大的（若非最大）進口商之一。然而，該股票在當天卻下跌。在這個案例中，投資人更在意的是已反映在股價中的高估值，以及公司能否滿足該估值所要求的成長預期。

最後，Apple AAPL 的股價在 4 月關稅宣布後遭受特別重擊，但在週五的裁決之後，股價只小幅上漲。市場對於 Apple 能否將 AI 融入其產品的擔憂，超過了它在進口裝置關稅降低後可能獲得的利益。

系好安全帶，我們預期未來將有更多波動

在我們的 2026 年市場展望中，我們提醒投資人注意那些可能導致全年波動加劇的風險。其中包括貿易與關稅談判再度浮現。至於我們依照產業別、風格與市值對最新股市估值所做的拆分，以及我們對 2026 年投資組合配置的建議，請參閱：US Stock Market Outlook: Where We See Investing Opportunities in February。