米蘭州長就縮減聯邦儲備局資產負債表前景發表的演說

感謝你，Francisco，這般親切的引介。在邁阿密經濟俱樂部能在此與會，我深感榮幸。1 今晚我將談一個太重要、不能忽視的主題：美聯準會（Fed）的資產負債表。就像任何其他銀行一樣，美聯準會的資產負債表是我們所持有的資產與負債的紀錄。資產主要是國庫券，以及機構抵押貸款支持證券（MBS）。負債則包括在流通中的所有美國貨幣、銀行在Fed所持有的準備金，以及財政部普通帳戶（Treasury General Account）。這些持有部位的規模與組成之所以重要，是因為它們會影響銀行體系中的資金量，並進而影響更廣泛的金融狀況。理解資產負債表如何運作，是理解Fed如何支撐經濟穩定並執行貨幣政策所必需的。

今晚我將討論Fed曾運作其資產負債表的各種體制，並說明為什麼，以我看來，縮小資產負債表的規模是值得的。接著，我會解釋為什麼縮小資產負債表所面臨的挑戰是一個可解的問題，然後我會討論為達成這一目標可能的前進路徑。最後，我將以這樣做所帶來的貨幣政策含意作結。

減量之案例

現代的資產負債表政策圍繞著三個在某種程度上略顯模糊的概念：「稀缺（scarce）」、「充裕（ample）」與「充溢（abundant）」準備金。2008年全球金融危機之前，美聯準會在稀缺準備金的體制下運作。在那個體制下，Fed將準備金維持在相對緊的水準，並且頻繁地直接介入市場，透過公開市場操作（open market operations）將聯邦資金利率（federal funds rate）導向其目標值。危機之後，Fed轉向「充裕準備金（ample-reserves）」體制，在這種體制下，銀行體系持有足夠的準備金，因此Fed不必投入主動的日常操作來控制政策利率。這套系統使Fed得以主要透過設定其將參與市場的利率，來控制短期利率，也就是所謂的指標利率（administered rates）。在危機後的大部分時期，準備金也被描述為「充溢（abundant）」——也就是遠高於維持市場順暢運作所需的程度。這是因為量化寬鬆（QE）政策大幅擴張了準備金餘額。

有許多理由顯示，縮減資產負債表是一個值得追求的目標。我們應該力求在市場中的足跡盡可能小，以便降低由政府引致的扭曲，包括資金市場的中介機構退場（funding market disintermediation）。較小的資產負債表也有助於降低中央銀行可能發生的市價評估（mark-to-market）損失機率，以及匯回給財政部的匯款（remittances）之波動。此外，較小的資產負債表能更好地保護貨幣政策與財政政策之間的界線：透過保留作為財政政策項目的公共債務存續期間（duration profile）特徵，把Fed排除在跨部門的信用配置（credit allocation）遊戲之外，並降低準備金利息支出；有些國會議員將這種準備金利息視為對銀行體系的一種補貼。2 最後，較小的資產負債表也能保留「乾粉」（dry powder），以備政策制定者未來再度必須面對利率的零下限（zero lower bound）情境。

然而，即便較小資產負債表帶來上述種種好處，仍有許多人說那只是做不到。這是一個白日夢——不可能發生。3 如果你告訴我某件事是不可能的，我就忍不住問：「真的嗎？」這種特質讓我惹上不少麻煩，但我也無法自控。所以我們不妨在這裡好好思考各種可能性。

可解的挑戰

我最主要的判斷是：縮小資產負債表是一個可解的挑戰。那些一開始就直接否定這個想法的人，僅僅是缺乏想像力。面對這個挑戰，我看到有三個主要問題。

第一個問題是：我們最多可以把資產負債表縮到多小？我認為可以縮得很不少，但這並不必然意味著要把它拉回到金融危機之前在GDP中的占比。我認為回到那個水準並不可行。貨幣需求的成長、Dodd-Frank法案之後建立的體制、以及巴塞爾（Basel）標準的改革，連同隨之而來的市場結構與預期的改變，都使得系統對準備金的需求增加。

第二個問題是：從當前水準縮小資產負債表，是否必然意味著要回到稀缺準備金？我認為不一定。相反地，Fed可以採取步驟來降低用以劃分「稀缺」、「充裕」與「充溢」的界線。降低這些界線，可以透過多種政策來達成，我接下來會提到其中一些。把界線往下移，將允許在縮小資產負債表規模的同時，仍維持充裕準備金的政策。

第三個問題是：要回到稀缺準備金體制，是否值得，甚至是做得到？我相信在現行的監管與制度架構之下，我們可以回到稀缺準備金，但這會伴隨權衡取捨。其中包括：在短期利率上接受更多波動、對Fed對準備金進行主動管理的容忍度提高，以及更頻繁且更有規律地使用Fed提供的流動性，例如日間透支（daylight overdrafts）、貼現窗口（discount window）或常設回購（standing repo operations）。4 你如何看待這些副作用的影響，將決定你是否認為回到稀缺準備金是值得的。

前進路徑

把「稀缺」與「充裕」之間的界線往下調，是否比說的更難？也許吧，但我看得到一條通往達成該目標的路徑。我和一些我任職的聯邦準備理事會（Federal Reserve）同仁共同撰寫的一份工作論文中，闡述了能有效移動界線向下的措施： A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet 。5 這些行動包括以下步驟：

*   放寬流動性覆蓋率（liquidity coverage ratio，及相關）規定；

*   針對內部流動性壓力測試（internal liquidity stress test）預期設定上限，並相應調整相關的處置規劃流動性標準；

*   使常設回購（standing repo operations）、貼現窗口使用（discount window usage）以及日間透支使用（daylight overdraft usage）去污名化（destigmatizing）；

*   進行更主動的公開市場操作，特別是在每季末以及具財政意義的重要日期附近；

*   讓交易商更容易吸收證券；

*   讓準備金的替代品（例如國庫證券（Treasury securities））變得更具流動性且更有吸引力；

*   並在給定的目標區間之下，將政策利率設在比準備金餘額利率（interest rate on reserve balances）略高的有效聯邦資金利率（effective federal funds rate）上。

以上僅是我們可以採取以縮減Fed資產負債表規模的部分步驟樣本。論文中還有更多內容，我鼓勵你閱讀。為了講清楚：無論在 User’s Guide 中，還是在這些發言裡，我都並不主張任何特定步驟。我只是列出我們能夠辨識的選項，讓未來在時機到來、真要開始時，Fed將已經有一些具體可行的行動，能朝這個方向推進。每個選項都將需要各自的成本效益分析。

就算Fed政策制定者要選擇回到稀缺準備金，採取步驟以降低準備金需求也會讓這樣做更容易，並在將不利影響（downsides）降到最低的同時，使資產負債表能進一步縮小。有些選項（例如讓回購操作去污名化、貼現窗口與日間透支信貸，或是進行暫時性的公開市場操作）也會改善在稀缺準備金體制下的世界狀態。我個人的傾向是降低需求但保留充裕準備金；但那並不是我堅定不移的信念。

讓我們回到我第一個問題——資產負債表最多能縮到多小？正如我所說，危機前水準並不是一個現實的基準；因此我提出兩個替代方案。第一，在第一輪QE結束之後，資產負債表約為GDP的15%。也可能是為了在啟動第二輪QE以及後續資產購買開始規模擴張、以達成我們雙重使命目標（dual-mandate goals）而非為了金融穩定之前，財務部門的流動性需求必須要有這樣的資產負債表水準。或第二，在2012年啟動無限期QE之前，以及在疫情爆發前的2019年，資產負債表約為GDP的18%。理論上，此水準反映了在無限期QE啟動前，隨著Dodd-Frank與巴塞爾規範範圍逐漸明朗，銀行體系的流動性需求。它也反映了在危機之後但疫情之前，資產負債表可能進一步縮減的範圍。這個水準吸收了部分所謂資產負債表的「齒輪效應」（ratchet effects），但沒有包含疫情之後產生的那些。6

簡單來說，這個區間可能意味著資產負債表縮減約$1兆到$2兆，這些數字在 User’s Guide 中被相當合理地提供，且不需要回到稀缺準備金。當然，資產負債表的最佳規模是一個值得做更認真研究的課題，而且也可能較理想的做法，是用像銀行存款（bank deposits）這樣的金融變數來調整資產負債表規模，而不是用GDP。我今天並不打算定案這個問題。

今天的 User’s Guide 中識別出的工具，將能打開相當可觀的空間，進一步縮減資產負債表；而這也正是我希望能做到的。然而，在一個Fed正從資產負債表中減持證券的情境下，政策制定者也必須確保金融市場能以最低程度的擾動吸收這些證券。

我們能做的最重要一件事，就是放慢腳步。很難說清楚這一點有多重要。這也意味著要讓證券到期，而不是直接把它們賣掉——直接出售會在資產負債表上實現損失。我可以想像，如果我們看到自己的證券在交易上帶來獲利，就可能會出售；但在不是這樣的情況下，就不會。 User’s Guide 中的其他一些步驟，可能也會讓市場更容易消化來自我們資產負債表的證券。

貨幣政策的含意

現在我已概述 User’s Guide 中的一些想法，我想用幾點來作結，說明資產負債表操作如何可能影響經濟與貨幣政策。我主要看到這會透過兩個管道發生。

第一個管道是，從貨幣供給與流動性的角度來看——也就是從Fed資產負債表負債端看——以傳統的貨幣主義（monetarist）意義而言。準備金是高能貨幣（high-powered money），增加其供給，等同於擴張貨幣供給。第二個管道是，透過經濟學家所說的「投資組合平衡」（portfolio balance）效果——從Fed資產負債表資產端看。要展開這個概念：在一組既定價格下，私人部門吸收額外金融風險（包括利率風險）的能力是固定的。因此，Fed移除或向公眾提供利率風險，將影響私人部門整體上願意承擔金融風險的程度。

在其他條件相同之下，縮小資產負債表會透過這兩個管道對經濟產生緊縮效果。7 在我們尚未處於有效利率下限（effective lower bound）之前，透過較低的聯邦資金利率，可以抵消資產負債表縮減的緊縮效果。因此，資產負債表縮減若重新展開，可能需要相較於基準預測再進一步下調聯邦資金利率。然而，要對這些效果的幅度下量化，仍很困難，我現在不打算立刻嘗試做出估算。

結論

總結而言，縮減Fed資產負債表規模的好處清楚且可實現。Fed的資產負債表確實可以收縮，但政策制定者應先採取步驟以確保能夠成功。我今天已經提出其中一些可能步驟，並在 User’s Guide 中提供更多細節。這些步驟中的每一項，可能都會帶來某些成本與效益，並必須被適當研究與校準。

在開始縮減資產負債表之前先落實這些步驟，意味著還需要一段時間才能開始。根據我對政府如何在《行政程序法》（Administrative Procedure Act）下行動的經驗，從作出推進決策之後，這個過程可能會花超過一年。也可能需要好幾年。這個時間表將決定聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee）何時決定開始縮減資產負債表，並研究如何落實這些變更，包括向市場提供指引，說明新機制將如何運作。而一旦流程開始，我會建議以緩慢的節奏進行縮減，以確保私人部門能吸收我們自有資產負債表中釋放出去的所有證券。我很期待這一切能夠發生，但如果、以及當它真的發生時，我預期它會以緩慢的步伐推進。

再次感謝你們提供我今晚在邁阿密經濟俱樂部發言的機會。我期待你們的提問。

1. 在此表達的觀點皆為我個人所有，並不必然反映聯邦公開市場委員會或聯邦準備理事會（Federal Reserve System）董事會（Board of Governors）的同僚們的立場。返回正文

2. 透過持有大量的MBS，Fed會以並非其他經濟部門所能同樣獲得的方式，將信貸偏好性地注入住房部門。這種情況可以透過兩種方式改善：要嘛縮減資產負債表並讓MBS自然到期滾動（roll off），要嘛用MBS交換取得國庫證券（Treasury securities）。返回正文

3. 例如，參見 Stephen Cecchetti 與 Kim Schoenholtz（2026），“Warsh’s War on the Fed Balance Sheet，” _Financial Times, _2月16日，https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. 返回正文

4. 支持稀缺準備金的人指出，對隔夜逆回購（overnight reverse repo facility）或常設回購操作（standing repo operations）的定期吸收，本身也就是對準備金的定期且頻繁的管理。他們講得有道理。返回正文

5. 參見 Alyssa G. Anderson、Alessandro Barbarino、Anthony M. Diercks 與 Stephen Miran（2026），“A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet，”Finance and Economics Discussion Series 2026-019（Washington：Board of Governors of the Federal Reserve System，3月）。 返回正文

6. 參見 Bill Nelson（2025），“How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink，” Southern Economic Journal, 第91卷（4月），第1287–322頁；以及 Viral V. Acharya、Rahul S. Chauhan、Raghuram Rajan 與 Sascha Steffen（2022），“Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task（PDF），”在傑克森霍爾經濟政策研討會（Jackson Hole Economic Policy Symposium）上發表的論文：Reassessing Constraints on the Economy and Policy（在美聯儲堪薩斯城分行舉行，Kansas City, Mo.，8月27日），第345–427頁。返回正文

7. 在由指標利率（administered rates）運作的體系中，貨幣供給的角色仍是個具爭議的問題；但由於相當多的貨幣政策透過訊號與承諾機制（signaling and commitment mechanisms）來運作，我認為即便在指標利率制度下，貨幣供給仍然具有相關性。返回正文