庫克州長關於金融穩定反思的演說

謝謝你，梅特里克教授，感謝親切的介紹，以及今天有機會重返耶魯，向耶魯金融穩定計畫（Yale Program on Financial Stability）發表講話。1 我長期以來都很敬佩並且感激你自2013年以來在這裡所做的所有洞見卓著的工作。我知道，董事會（Board of Governors）的一部分員工不僅是你的工作貢獻者，也熱衷於閱讀並消化你的研究。我高度重視運用新穎的資訊來源來填補資料缺口。基於這點，我要稱讚這個計畫在資訊蒐集與分析方面所付出的努力，並將其轉化為一個標準化、對研究友善的平台。這份令人印象深刻的工作包含一套涵蓋超過850年銀行危機的資料集，這必然是安德魯·梅特里克（Andrew Metrick）與保羅·施梅爾辛（Paul Schmelzing）共同投入的真正出自熱愛的勞動。這些資料蒐集的努力，為金融與金融穩定社群，以及更廣泛的研究社群，提供了一項極具價值的公共利益。

這是我第三次來到紐黑文（New Haven），也是我在2022年成為聯邦準備理事會（Federal Reserve Board）董事後的首次造訪。我工作中最令我覺得引人入勝的一部分，是我參與董事會的金融穩定委員會（Committee on Financial Stability）。事實上，金融穩定一直是我長期的研究與政策關注。早在我的職業生涯初期，我就研究俄羅斯銀行體系的未發展如何阻礙了後蘇聯時期的成長，以及不良監管如何助長不穩定。後來，當我擔任經濟顧問委員會（Council of Economic Advisers）的經濟學家時，我看到歐元區的金融體系弱點如何促成不穩定。剛到聯準會（Fed）不久，我就成為該委員會的成員，而自2023年起，更有幸擔任主席。在對這個議題投入了四年的細心關注後，現在似乎是適當的時機，回顧並分享我在這個角色中學到的教訓。

今天我將先談金融穩定委員會本身，接著再轉向對聯準會《金融穩定報告》（Financial Stability Report，FSR）與情境分析的反思，這是金融穩定分析的分析「工作馬」（analytical workhorse）。最後，我會以幾個關於制定金融穩定政策時真實世界的複雜性之想法作結。

金融穩定委員會（Committee on Financial Stability）

在全球金融危機（GFC）之後，董事會採取了修訂後的金融穩定方法。此方法強調要把聯邦準備體系（Federal Reserve System）各個部分的洞見與分析整合在一起——包含經濟學家、市場專家、銀行監理者，以及支付系統專家。這項工作由當時全新的「金融穩定政策與研究辦公室」（Office of Financial Stability Policy and Research）協調，聚焦於跨部門之間的連結以及其對總體經濟的意涵。董事會與聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee）開始定期接收關於這項工作的簡報。作為這一演進的一部分，董事會在2014年成立金融穩定委員會。該委員會提供一個討論金融穩定議題的場域。

讓我花一點時間致謝該委員會第一任主席、已故的史丹利·費雪爾（Stanley Fischer）的貢獻。他對金融穩定領域的文獻，以及開放經濟的總體經濟學（open-economy macroeconomics）都做出了奠基性的貢獻。他是一位盡職的公共服務者，也承擔過多個中央銀行家的角色。具體而言，他在處理金融危機方面扮演了關鍵角色——先是在1990年代末亞洲金融危機的動盪期間，作為國際貨幣基金會（IMF）的一位高級官員；接著則是在GFC期間，擔任以色列銀行（Bank of Israel）的總裁。2014年至2017年期間，他作為董事會副主席（Vice Chair）認知到，設立一個專注且固定的論壇，讓政策制定者能從GFC與其他危機中學取教訓，並討論與評估金融穩定議題，其價值所在。能夠延續史丹（Stan）所建立的傳統，這對我而言是莫大的榮幸。

許多史丹在他於董事會任內所關注並談論的主題，即使到十年後，仍高度相關於政策制定者。舉例來說，史丹在多場演說中指出，儘管危機後的監管措施已大幅強化銀行的韌性，但某些活動正會移轉至不受相同監管保護措施約束的非銀行中介機構。2 他在他恰如其名的演說《金融穩定與影子銀行：我們不知道的事可能會傷害到我們》（“Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us”）中提到，這些活動的資料缺口以及有限的可視性本身就是一種系統性風險來源。3 我們正努力更好地理解這些議題，目標是提升我們的金融穩定監測，而我也會持續與我的董事會同仁合作，找出可落實的具體做法。

史丹也重視讓政策制定者能有一個場域，討論與金融體系演進相關的尾端風險（tail risks）與較長期的問題。這些考量不一定會立即影響短期的總體預測，但你不希望把它們忽略掉。這也是為什麼，對金融穩定委員會的員工簡報會探討可能衝擊經濟的嚴重衝擊（severe shocks）的合理範圍，以及這類衝擊如何透過金融市場與機構發酵（ramify），以期理解其對總體經濟的最終影響。

然而，面對負向衝擊，金融條件會收緊。看待金融穩定工作的其中一種方式，是要理解這種收緊到底會發生多少、以及會以多快的速度發生。要回答這個問題，就必須同時考量可能衝擊經濟的合理衝擊範圍，以及關鍵金融市場與機構的韌性。

雖然總體經濟學在過去15年中已取得重大進展，能把金融危機的教訓納入其中，但說模型仍無法反映現代金融體系的完整制度豐富度，這是公平的。而且公眾對這些議題的注意力可能會淡去，因為（幸好）金融危機相對罕見。然而，聯準會的政策制定者仍保持警覺。對於那些因金融危機而受負面影響的家庭，我們知道傷痕仍然存在。在「預防的一盎司勝過治療的一磅」的精神下，金融穩定委員會是一個對這項關鍵議題持續聚焦的場域。

這就是董事會員工審視工作、以及董事會成員定期接收簡報與更新一系列與金融體系在壓力下的行為相關主題的驅動力。即使在過去幾年我們所看到相對平靜的延長期間，這些更新仍會持續進行。我們最近討論的議題包括：避險基金（hedge fund）的交易策略、私募信貸安排（private credit arrangements）的興起，以及銀行與各種非銀行金融實體之間的連結。

其中部分工作會出現在聯準會每年兩次對金融體系脆弱性的評估中。

金融穩定報告

當他在2018年11月推出第一份FSR時，主席鮑威爾（Chair Powell）指出，他希望這份報告能為聯準會監測金融穩定的一系列指標提供透明度，並促使公眾回饋與參與。

因此，從一開始，FSR就被設計成一個平台，讓政策制定者以此為基礎，發展他們對整體體系韌性的看法，而不是表達集中式（centralized）的單一觀點。FSR會透過一份長長的資料序列（data series）清單，仔細整理與四個關鍵脆弱性或放大通道（amplification channels）相關的資訊：資產估值、企業與家庭的借款、金融部門的槓桿（leverage），以及資金風險（funding risk）。它會評論這些脆弱性相較於歷史是偏高還偏低。

這種自律式的方法有助於形成對體系韌性的看法。但僅靠這個方法仍不足夠。關切體系能否承受衝擊的政策制定者，還需要對脆弱性之間的交互作用，以及可能衝擊體系的最合理衝擊，形成一個看法。有些政策制定者可能更在意資產價格快速下跌的後果，或認為緊縮性衝擊（contractionary shocks）比通膨性衝擊（inflationary shocks）更可能。這些觀點會導致他們在形成對體系韌性的整體看法時，對四個脆弱性賦予不同的權重。

FSR的價值，體現在其對於支撐金融體系韌性與演進的底層指標所保持的持續關注，並對其進行更新。讓我給你一個例子。自FSR問世以來，它就包含一張基於董事會資料繪製的圖表，顯示銀行對非銀行金融機構的放款承諾（bank lending commitments）。我們親切地稱這張圖為「彩虹圖」（rainbow chart），因為它由10種不同顏色組成，每一種都反映一種不同類型的非銀行借款者。

這類放款的成長速度相當快，遠高於對非金融企業的整體放款——這個類別稱為商業與工業（commercial and industrial，C&I）放款。過去十年，對非銀行金融機構的大型銀行信貸承諾（large bank credit commitments）以大約9%的年化成長率增長，約為C&I放款速度的三倍。這種成長會在FSR的各期版本中被追蹤。觀察者也能在報告中看到彩虹圖的組成出現變化。例如，包含特殊目的實體（special purpose entities）、有擔保放款義務（collateralized loan obligations），以及資產抵押證券（asset-backed securities）的那一類別，近年來已擴大。這項工作使我們能更深入理解私募信貸與其他重要部門的演進，協助我們更好地理解某一領域的壓力如何可能影響金融體系的其他部分。即便在沒有真實世界壓力的情境下，對部門之間連結的更精緻與更精確估計，在情境分析中也很有用，而這正是我下一個主題。

在評估金融穩定時的情境分析（Scenario Analysis）

情境分析是對一連串衝擊或外生事件的含意進行分析的過程。它已被證明是一種用於評估金融穩定的強大機制。這種檢視涉及三種形式的分析：FSR所描述的脆弱性、評估各部門如何相互作用，以及一組合理的衝擊。

讓我先把金融穩定情境分析，與聯邦準備理事會（Fed）負責監理的人員自2010年《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）通過以來所進行的、眾所周知的壓力測試（stress test）做對比。這些壓力測試以大衰退（Great Recession）為基礎，設定一個嚴重但仍屬合理的情境，並以高度量化的方式評估此類衝擊對個別銀行的第一輪影響（first-round effects）。重點在於精準度，因為公開的損失估計會對參與的銀行產生重大影響。我會把這些演練形容為：非常擅長處理我們面臨的「已知的未知」（known unknowns）。

相較之下，在金融穩定的領域，我們是從可能從未發生過的情境開始。例如，你可以合理地問：「如果AI讓人失望會怎樣？」雖然科技繁榮與技術進步的時期在過去確實曾出現，但很難知道是否有任何情況能與當前局勢相提並論。因此，任何這樣的情境都不會有歷史先例。然而，該情境必須同時具備一個連貫的敘事，並在量化上具體明確。好的情境不依賴特定路徑（not path dependent），並能幫助我們思考尾端風險，而不只是模態（modal）風險。也就是說，它協助我們擺脫人類一種根深蒂固的傾向：相信「明天會像今天一樣」。

下一階段，是評估該情境對體系中所有關鍵市場與機構的影響。這一步正是我們自律式的方法發揮作用的地方：FSR會在每一個章節開頭，先用一張表格彙整該脆弱性對應的最重要市場與機構。聯準會的分析師會把注意力聚焦在表格中的最上層（top of the tables）的那些項目。

此外，從該情境推估損失與流動性（liquidity）流失，天生就不夠精確。例如，我們經常缺乏對關鍵曝險（key exposures）的微觀資料（microdata），因此必須在某些情況下做出有根據的猜測。這也是與監理壓力測試演練的另一個差異。

我們會分析跨市場與跨機構的交互作用，亦即第二輪效應（second-round effects）。在情境中，機構與投資人會遭受損失，或觀察到流動性正在被抽走。他們會以某種方式回應——例如去槓桿（deleveraging）。這些回應接著又會產生外溢效果（spillover effects）。我們在情境分析中要問的問題是：這些第二輪效應會不會實質地放大原始衝擊？這當然是一個很難精確回答的問題。事實上，這些效應在監理用的銀行壓力測試中根本都沒有被建模。

我們會盡可能維持具體性與量化上的嚴謹度。例如，當槓桿化的中介機構（leveraged intermediaries）承受損失時，他們的槓桿會上升，並且他們可能會選擇，或被迫，出售資產以去槓桿。我們的目標是盡可能精準地描述在各種結果下，合理範圍內銷售（sales）的可能程度。接著，我們會使用多種不同方法來衡量這些銷售帶來的影響，例如直接進行衡量，或是將銷售規模與交易商（dealers）的購買能力（purchasing capacity）做比較。另一種方法是採用歷史類比：過去這個體系是否處理過相近規模的資金流出量（volumes）？

最後，我們也會認知到我們的評估本身就具有內在不確定性。這種立場會促使我們去尋找那些「若情境真的發生」就能用來確認或推翻我們評估的指標。事實上，情境分析是用來指引金融體系在壓力下的行為。我們需要路標（signposts），以判斷這個指引究竟是否被證明有效，或是否我們漏掉了某個關鍵的放大通道。

如果我們的指引是有效的，那麼這份工作會警示哪些市場與機構會承受壓力，以及它們所遭遇的困境是否反過來會造成嚴重的後果。有時，這些演練中最有價值的部分，是讓我們熟悉那些可能受到最大衝擊的實體。

對政策制定的反思（Reflections on Policymaking）

在我結束之前，讓我提出一些如何支持金融穩定的政策制定想法。我不打算評論任何特定的提案或過去的行動。我的目的，是說明我在董事會任內多年所歸納出的若干教訓。若我能把一則訊息寄給四年前的自己，我會這樣說。

第一，我再怎麼強調也不嫌多：保持警覺，確保取得高品質資料以引導金融穩定分析，是多麼重要。金融穩定的資料挑戰，與我們在總體經濟工作中所面臨的挑戰是不同的；在總體經濟工作中，我們也有時必須處理衡量（measurement）方面的問題。在金融穩定工作中，我們會面對體系不斷演變的特性，因為新的市場與機構可能會突然冒出。資料讓我們能回答關鍵問題：這個部門規模多大？與它相關的貸款佔比是多少？借款人是否有其他資金來源？我觀察到情境分析與資料蒐集之間存在某種相互強化（synergy）。有時當我們運行一個情境時，我們真正吸取的最重要的教訓，就是要找出需要哪些資料，才能真正理解體系可能如何演進。你可以在我們的FSR中看到這些成果：當我們從情境分析的發現中得出結果後，我們會新增新的序列，或是精煉既有序列的估計。

第二，政策環境反映了很長的決策歷史——由多個州與聯邦層級的機構，為了回應一套由複雜的法定要求與考量所組成的混合需求而做出的決定。然而，金融穩定要求我們把市場與機構之間那張網，視為一個生態系統（ecosystem），其終極目標是用來滿足企業與家庭的需求。這種觀點，與那些要對金融體系中特定一部分負責的主管機關所採取的觀點不同。如果體系遭遇了不好的衝擊，它還會繼續運作嗎？系統中的某一部分崩潰後，會不會反而成為讓另一部分得以成長的機會？

此外，政策制定者手上通常能用的工具，能夠提升某一個生態系統分段的韌性，或限制該分段的活動。這種做法可能讓生態系統的一個角落更安全，但那樣的行動會不會導致「營養性級聯」（trophic cascade）——也就是生態系統另一部分的不受預期成長？

考慮一個例子可能會有所幫助。1990年代末，澳洲政府進行保育工作，試圖消滅在麥考利島（Macquarie Island）上困擾本地、罕見鳥類的野生入侵貓（feral invasive cats）。這項努力有助於保護幾種本地、罕見鳥類的重要繁殖棲地，但它也導致了意想不到的後果：兔子族群爆炸性成長。最終，經過超乎尋常的努力，澳洲政府得以控制兔子族群，以及其他入侵的鼠類物種。結果，關鍵植被重新長回來，罕見信天翁（rare albatross）又在島上繁殖築巢了。但即使有個美好的結局，這段經驗仍是一則警世故事。放任不管本身就可能帶來嚴重後果，但介入也會產生其影響——不論是預期的或非預期的。移除那種比喻意義上的野生貓當然是可以的，但政策制定者也應準備好，去管理隨之而來的兔子增長。

如果我允許自己把生態學的比喻再延伸一些，全球系統性重要銀行（G-SIBs）在我們的金融生態系中是真正獨一無二的一個物種。美國銀行業的多樣性——包含許多規模不同、且採用各種商業模式的銀行，服務不同類型的客戶與社區——能夠幫助促進整體體系的韌性。但不論是好是壞，G-SIBs 都是獨特且高度互連（highly interconnected）的，而整個系統依賴它們提供許多服務。這些最大的銀行可能在危機時刻成為一種能緩衝整體系統的穩定來源。但它們的韌性是根本性的，因為它們在生態系中透過龐大的網絡彼此連結，會在壓力出現時在它們之間轉移資源。儘管我對美國G-SIBs 的高度韌性深感安心，但確保它們能持續保持韌性，仍然至關重要。

第三，我們應該採納負責任的變革，去強化我們的金融體系，而不是阻礙它。金融穩定委員會以及董事會的員工會監測金融與科技的創新，這些創新仍處於早期發展階段；其中包括數位資產（digital assets）與使用人工智慧（artificial intelligence）。美國金融體系之所以成為全球最大、最深厚（deepest）的體系，就是數十年來不斷累積且具有轉型意義的金融與科技創新所帶來的結果。作為一個推論（corollary），我們需要理解在早期階段的創新，才能看清體系的發展軌跡。我们也觀察到一些創新帶來了非預期的後果，而我們需要持續掌握潛在風險，以便更好地理解在哪些地方「護欄」（guardrails）與產業參與（industry engagement）可能會是有幫助的。

最後一點，為了避免最糟的短期影響而付出代價（例如擴大聯準會的足跡（Fed footprint））所涉及的取捨（tradeoffs），以及道德風險（moral hazard）是真實存在的。我們知道，在壓力事件中制定政策，是最困難的情境之一。風險很高，且可能出現重大的現實世界損失。時間與資訊往往嚴重不足。可用的選項幾乎總是次優（suboptimal）。因此，提前正確地進行情境分析，是一項高度優先的工作。這讓政策制定者能對關鍵參與者與正在運作的動態（dynamics）有一些熟悉度。若你事先充分思考選項，就會更容易遵循米歇爾·康德塞斯（Michel Camdessus）在1994年的格言：「危機中，不要驚慌。」4

正如我們一次又一次所見，中央銀行可信的宣布（credible announcements）能產生戲劇性的平穩（calming）效果。確實，一個強而有力的初始宣布，可能比一連串模糊或不足的宣布，需要較少的介入（intervention）。但正如所有形式的中央銀行可信度那樣，這種效果源自一段長期累積的深度分析，以及對前次宣布能否落實的一貫紀錄。支撐有效金融穩定政策介入的可信度，是仔細且深思熟慮的工作之產物——例如FSR所詳述的工作。

結論（Conclusion）

謝謝你讓我能回顧我在金融穩定委員會的最初四年。我希望我已經說清楚：雖然我，以及聯準會（Fed），在近年來都學到了很多，但金融穩定是一項持續研究與持續改進的工作。同樣重要的是，我們要持續讓你，以及更廣泛的公眾了解這項工作；這也是為什麼我們會定期發布FSR。我相信你會迫不及待地想要審閱下一版——當我們在今年春天稍晚發布報告時。為了符合讓公眾保持知情的目標，我希望我今天的討論（包含情境分析，以及政策制定者在制定金融穩定政策時所面臨的複雜性）能讓你更理解其中的內容。回想金融危機，我們知道景氣下滑對就業與家庭財富所造成的損害是巨大的。美國人仰賴穩定的金融體系來啟動與支撐家庭生活：購買房屋與交通工具、創辦企業、以及支付教育費用。最終，我們維持金融穩定的努力，是一項為美國人民服務的工作。

再次感謝你，耶魯金融穩定計畫（Yale Program on Financial Stability），給我今天與你們交流並發表講話的機會。我期待你們的提問。

1. 這裡所表達的觀點皆屬於我本人，並不一定代表聯邦準備理事會或聯邦公開市場委員會的同事們的觀點。返回正文（Return to text）

2. 參見 Stanley Fischer（2015）〈The Importance of the Nonbank Financial Sector〉，在「Debt and Financial Stability—Regulatory Challenges」研討會上所做的演講；主辦單位為Bundesbank與德國財政部（German Ministry of Finance），地點為德國法蘭克福（Frankfurt），時間為3月27日；Stanley Fischer（2015）〈Nonbank Financial Intermediation, Financial Stability, and the Road Forward〉，在「Central Banking in the Shadows: Monetary Policy and Financial Stability Postcrisis」第20屆年度金融市場研討會上所做的演講，主辦單位為聯邦準備銀行（Federal Reserve Bank of Atlanta），地點為喬治亞州Stone Mountain，時間為3月30日；以及Stanley Fischer（2015）〈Macroprudential Policy in the U.S. Economy〉，在「Macroprudential Monetary Policy」第59屆波士頓聯邦準備銀行（Federal Reserve Bank of Boston）經濟會議上所做的演講，地點為美國波士頓（Boston, Massachusetts），時間為10月2日。返回正文（Return to text）

3. 參見 Stanley Fischer（2015）〈Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us〉，在2015金融穩定會議（2015 Financial Stability Conference）上所做的演講，該會議由克里夫蘭聯邦準備銀行（Federal Reserve Bank of Cleveland）與金融研究辦公室（Office of Financial Research）主辦，地點為華盛頓（Washington），時間為12月3日。返回正文（Return to text）

4. 參見 Stanley Fischer（2011）〈Central Bank Lessons from the Global Crisis (PDF)〉，在以色列銀行（Bank of Israel）於「Lessons of the Global Crisis」所舉辦的會議中所做的晚宴演講，地點為耶路撒冷（Jerusalem, Israel），時間為3月31日，第11頁。返回正文（Return to text）