Constellation Brands (STZ) 正朝著轉機邁進。這是讓我看多的原因

Constellation Brands STZ +2.68% ▲ 可能比市場想像得更接近轉折，我看多。儘管該公司持有美國消費必需品領域中實力最強的啤酒產品組合之一，股價在過去12個月仍下跌超過17%，而標普500指數（SPX）則上漲約16%。我認為這種落差創造了機會。我看多基於三個面向：一是出貨量趨勢看起來正在穩定，二是2027財年應帶來更容易的比較基礎，並且有如世界盃啟動等具意義的催化劑，三是儘管投資人尚未察覺更健康的態勢，該股仍以估值折價交易。

復活節特賣 - TipRanks 9折？（70% Off）

• 解鎖 對沖基金等級的數據 以及 強大的投資工具 ，幫助做出更明智、更敏銳的決策

• 發掘表現最好的股票點子，並透過 Smart Investor Picks 升級為市場領導者的投資組合

核心問題看起來是循環性的，而非已經壞掉

圍繞STZ的關鍵爭論在於，疲弱的啤酒出貨量反映的是持久的品牌問題，還是暫時的消費中斷。我強烈傾向於第二種解釋。管理層與分析師一直都指出，放緩的主要原因在於西語裔消費者承壓，而近期數據顯示，這個背景正在趨於穩定，而非惡化。

Constellation Brands是Modelo、Corona和Pacifico等主要進口啤酒品牌背後的公司。該公司持續表現得比頭條數字暗示得更好。我預期即將到來的一季，啤酒去化（depletions）大致持平到上漲1%，這比市場共識對小幅下滑的預期更好。公司也展示了強勁的啤酒市占表現：估計2月市占改善70-90個基點（bps），且自11月以來已出現穩定的逐月改善趨勢。

這對投資論點很重要。當公司同時在出貨量與市占上都在失去，那品牌大概率正在惡化。不過，當出貨量承壓卻又伴隨市占上升時，通常代表的是宏觀層面的問題。因此我認為市場對該股仍過於嚴苛。

2027財年不只是更容易的比較而已，還有更多槓桿

許多看多者把焦點放在容易的年對年比較，以及世界盃，而這兩點都成立。Constellation在完成對一段艱難時期的週期循環後，應該會迎來更乾淨的狀態，且經銷商相信光是世界盃啟動就可能讓國內帶來約1個點的提振。不過我認為，這個故事不只於此。

在其經銷商會議上，公司概述了幾項2027財年的舉措，目標是支撐更好的出貨量與配送。內容包括：在Pacifico背後加大廣告投放、推出新的包裝規格、推出Modelo Chelada Suprema，以及為Corona與Modelo更新廣告。

Pacifico的機會特別令人感到有趣。這個品牌近年展現了穩健的出貨量成長，但在整體啤酒市場中仍僅約1%的溫和市占。Constellation已設定目標：到2030年將Pacifico出貨量翻倍至7500萬箱。即使整體品類仍然偏弱，這也能為公司提供真正的內部成長引擎。

利潤率可能會下修一點，但這不會推翻論點

故事中較不看好的部分是利潤率。我預期管理層將把其長期啤酒利潤率目標下調至約37%，較先前39%–40%框架降低。更高折舊、競爭更激烈的啤酒環境，以及更艱難的成本背景，都似乎在為「略低的利潤率上限」提供支持。

我並不把這當作避免買入該股的理由。事實上，重新校準可能還有幫助。STZ在過去兩年面臨的更大問題，是一再出現令人失望的結果與目標修訂。更具現實性的利潤率框架，將清理局面，讓未來的指引更容易被達成。

更重要的是，就目前而言，方程式中的出貨量端才是關鍵。2026財年最大的單一利潤率逆風來自於「出貨量去槓桿」（volume deleverage）。如果Constellation在2027財年回到即便只是中等幅度的出貨量成長，那部分壓力應該會自然舒緩。這不需要英雄式的復甦，只需要更正常的需求環境，並持續贏得市占。

估值仍然看起來很有吸引力

這裡就是看多論點變得更有說服力的地方。STZ目前的遠期盈餘本益比約為12倍，而產業中位數約為16倍。其價格／營業現金流比率為9.76，較產業約10.7低。

以絕對基礎來看，這並不是那種「便宜到令人尖叫」的倍數，但對於一家仍擁有消費必需品中最具吸引力的啤酒產品組合之一的公司而言，這確實是有意義的折價。

我的合理價值測算也支持該股被低估。基於15個估值模型，包括多階段股利折現、股價／銷售額倍數，以及為期五年的折現現金流（DCF）EBITDA期末退出（exit），合理價值約為180美元。這意味著相較於近期股價接近155美元，仍有約19%的上行空間。

為什麼我認為市場仍然過度懷疑

市場似乎卡在「STZ只是停滯的成長故事，背後是消費者受壓」這個想法。我認為那種觀點過於僵化。相反，我看到的是：這家公司已經重置了市場預期，可能已經穿過最糟的需求中斷階段，持續贏得市占，擁有清晰的、針對品牌的成長推動因素，並且以相較同業的折價交易。

這裡也有一個微妙但重要的點：投資人預期仍然偏低。管理層很可能會保守地指引2027財年，可能把啤酒營收成長率維持在持平到上漲3%的區間。在一個許多消費類公司可能都難以達到預期的市場裡，擁有重置後數字與更乾淨態勢的公司，通常能運作得非常好。

華爾街的看法

根據TipRanks，STZ的平均評級為中度買入（Moderate Buy），9位給出買入（Buy）、5位給出持有（Hold），以及1位給出賣出（Sell）。基於15位華爾街分析師為Constellation Brands提供12個月的目標價，其平均目標價為169美元，換算意味著相較於最後股價155.25美元約有8.86%的上行空間。

結論

我看多STZ，因為我認為市場仍在以「Constellation的啤酒放緩是結構性問題」的方式來給予定價。出貨量看起來正在趨於穩定，市占提升依然穩健，Pacifico讓整個產品組合具備強大的長期成長支柱，而2027財年除了更容易的比較之外，還帶來數個催化劑。

利潤率可能會比先前希望的稍低，但這不會改變更大的局面。考量該股相較同業以折價交易，而我對其合理價值估計約為180美元，我認為對於願意暫時忽略近期噪音的投資人而言，STZ提供了吸引人的風險報酬配置。

免責聲明與揭露報告問題