變相突破監管規則，新型證券侵權糾紛湧現！

近日，上海金融法院發布了2025年度審判工作情況通報（下稱《通報》）。

《通報》總結了證券業案件特點與態勢，稱新型證券侵權糾紛不斷出現，變相突破監管規則，比如透過轉融券的方式來違規減持；“多主體一並追責”的情況突出，投資者將保薦機構、承銷機構或證券服務機構列為被告的情形增多；上市公司財務造假高發。

2025年，上海金融法院收案類型涉及金融各領域，審判類案件收案數量排名前三位的案由分別為：證券虛假陳述責任糾紛3610件，佔總收案量的38.06%，標的額11.01億元；金融借款合同糾紛912件，佔總收案量的9.62%，標的額488.87億元；融資租賃合同糾紛387件，佔總收案量的4.08%，標的額100.24億元。

新型證券侵權湧現

《通報》稱，隨著交易工具與交易結構日益複雜，資本市場風險形態呈現出更為隱蔽的特徵。新型證券侵權糾紛的持續出現，對行為定性、歸責邏輯及損失認定提出新挑戰。

首先是“結構化規避”安排增多，變相突破監管規則並放大識別成本。部分市場主體透過嵌套構造交易鏈條，將規避目的嵌入複雜交易路徑中。例如，上海金融法院審結的全國首例上市公司實際控制人違規減持被訴侵權案中，實控人透過員工持股計劃出借券源轉融券賣出，並結合場外期權、收益互換等衍生品合約安排，實質上提前鎖定價差收益、變相規避限售期規定。

其次是“公開承諾”被工具化的傾向顯現，市場預期管理機制面臨弱化風險。實務中，部分董監高或控股股東將公開增持等承諾作為穩定股價、修復預期的策略工具，但承諾後反覆延期、變更乃至最終不履行，侵蝕投資者對資訊披露的信賴基礎。例如，上海金融法院審結的全國首例未履行公開增持承諾民事賠償責任案中，某上市公司董監高在首次作出增持承諾時並無資金準備，在後續延期過程中亦未積極籌措資金，且在面對交易所質詢時以過橋資金制作“虛假”的存款證明，對證券市場和投資者預期產生嚴重誤導。對此類新型證券侵權，發行人應強化內控合規與事前審核機制，強化履約管理和問責約束，提高承諾失信成本。

資管糾紛穿透追償訴求增多

《通報》認為，在資管糾紛多層嵌套的背景下，底層資產風險暴露後，投資者突破合同相對性的訴訟增多。

一是求償對象擴張，權利主張路徑多元化。投資者不再僅向合同相對方主張權利，而是將請求延伸至底層資產債務人、託管人、財務顧問等相關主體，試圖透過追究侵權責任、行使代位權或提起衍生訴訟等不同路徑追責以彌補損失。

二是風險成因多因素疊加，可歸責度與原因力判斷複雜化。資管風險事件通常由資訊披露瑕疵、盡職調查不足、投後管理缺位、外部市場波動等多重因素交織而成。需進一步判斷不同參與主體的過錯是否足以影響資訊披露真實、完整的程度，是否構成投資者交易決策的可歸責原因。對於此類資管穿透類糾紛，應進一步明確可穿透的責任要件、請求權基礎與證明規則，以實現保護投資者權益、防範金融市場風險與維護交易結構穩定的平衡。

上市公司財務造假高發

《通報》顯示，上市公司證券虛假陳述責任糾紛案件數量不斷增長，此類案件中，上市公司財務資訊失真所訴佔較大比例。

首先是涉財務類資訊虛假陳述仍為高發類型。部分上市公司透過虛構業務、開展融資性貿易、提前確認收入、延後確認費用等方式虛增營業收入或利潤。例如，在上海金融法院受理的一起投資者訴某上市公司證券虛假陳述責任糾紛案中，該上市公司控股子公司透過低報價格、偽報原產地方式走私進口涉案貨物，偷逃應繳稅額1100余萬元，致使該上市公司四年營業收入和利潤情況與事實嚴重不符。

其次是部分糾紛處於財務造假與會計差錯的“邊界地帶”。會計差錯是否上升為虛假陳述，常成為爭議焦點。上市公司多以應收帳款計提壞帳準備等常見會計差錯僅屬一般過失、不具有主觀詐欺故意，或相關記載不具有重大性等提出抗辯。

最後是預測性資訊披露引發的糾紛佔據一定比重。相較歷史財務數據，預測性資訊更依賴於披露前提和經營假設，其合規風險的關鍵並非“是否達成結果”，而在於披露是否建立在合理基礎之上，以及相關基礎出現重大變化時，是否及時履行補充披露或更正義務。例如，在上海金融法院受理的某涉科創板上市公司證券虛假陳述案件中，該上市公司於2023年12月自行披露2024年經營展望資訊，但在2024年上半年經營業績發生顯著不利變化時未能及時補充披露，其是否違反自願性資訊披露的可持續性要求並構成虛假陳述成為爭議焦點。對此，需進一步強化發行人內部控制與資訊披露責任，在尊重會計專業判斷的同時，對嚴重背離會計準則情形依法從嚴評價，以提升資本市場投資者保護實效。

“多主體一並追責”情況突出

《通報》稱，股票市場的健康有序運行賴於上市公司、中介機構及相關人員“各負其責、各盡其職”。目前，投資者在虛假陳述糾紛中“多主體一並起訴”的情形明顯增多。

首先是投資者起訴控股股東、實控人、董監高等情形增多。部分投資者認為上述主體在證券發行、交易過程中，組織、指使發行人實施詐欺發行或虛假陳述，控股股東、實控人、董監高等往往主張對虛假陳述不知情，已勤勉盡責或僅在一定賠償範圍內承擔責任。

其次是投資者將保薦機構、承銷機構或證券服務機構列為被告的情形增多。部分投資者以上述中介機構未盡到“看門人”義務或與發行人通謀造假為由，要求其就虛假陳述行為與發行人承擔連帶責任。中介機構是否建立並有效執行與其業務性質相匹配的核查程序，對重大異常事項是否保持必要的職業懷疑，成為爭議焦點。例如，上海金融法院在受理的某涉新三板上市公司證券虛假陳述案件中，查明會計師事務所未嚴格控制審計函證取得流程，允許上市公司代收函證，且亦未對大額預付款等異常資金流水保持職業懷疑。主辦券商在推薦股票掛牌業務階段未對財務資訊等披露內容進行審慎、必要的調查及核查。對此，上市公司應完善內部監督機制，加強董事會、監事會和內部審計部門的獨立性和監督職能；中介機構應持續強化“看門人”責任，圍繞重大異常事項識別等關鍵環節強化過程留痕。

校對：盤達