比特幣衍生品發出警告，因為$46B 市場從伊朗停火反彈中回落

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在 2026 年 3 月 31 日，華爾街迎來近一年的最佳交易日。道瓊工業平均指數上漲超過 1,100 點，標普 500 指數自去年 5 月以來的最佳單日表現上漲 2.9%，那斯達克指數則跳漲 3.8%。

市場情緒，如同一份市場回顧在輕鬆口吻中把它命名為「Hormuz Hope（霍姆茲希望）」一般，正是建立在一種可能性之上：美國-伊朗戰爭，以及它對全球石油供應的鉗制，或許終於正在收尾。

總統川普已釋出願意結束軍事行動的訊號，而伊朗總統則表示，只要符合其安全條件，他的國家就「具備結束戰爭的必要意志」。

然而，在那些頭條之下，交易更複雜金融市場產品（選擇權、期貨，以及避險）的交易員並不買單。儘管表面上市場看起來像是終於在穩定、且具備上行潛力，但其底下的部位（持倉）仍然遠非確定性，

要理解原因，需要掌握兩個簡單概念：什麼是「未平倉量（open interest）」，以及當它縮小時會傳遞什麼訊號。未平倉量本質上就是衍生品市場中仍在進行、尚未結算或平倉的合約的投注總價值。當未平倉量上升，代表有更多交易員投入資金，表達他們對市場將走向何處的信心。當它下滑，代表他們正在關閉部位、削減損失、並退場。

比特幣的 460 億美元衍生品難題

比特幣在全球數百家交易所之間 24 小時不間斷交易，本質上像是一台衡量全球風險偏好的即時溫度計；而目前，這台溫度計給出的是一種含糊的讀數。

比特幣衍生品的未平倉量總計約為 703,940 枚比特幣，或約 468.5 億美元的名目價值，顯示在經歷一段重大壓力之後，市場仍充滿槓桿。若和平希望真的正回歸，那麼更自信的重新冒險（re-risking）應該會呈現出交易員積極買入的樣貌。這也使得我們在 4 月 1 日看到的未平倉量單日下跌 4.41% 比起確信，更像是多了一層謹慎。

顯示 2026 年 2 月 1 日至 2026 年 4 月 2 日比特幣未平倉量總量（以 BTC 計價）的圖表（來源：CoinGlass）

資金費率（funding rate）——持有看多部位的交易員必須支付的費用，用以維持其部位——僅略為為正，且出現了多次反覆的負值下探。當資金費率飆升時，意味著看多情緒已將未平倉量推到不可持續的高度，且買方明顯多於賣方。過去兩週比特幣所展現的、相對克制且幾乎持平至略為為正的資金費率，則顯示市場對新增風險缺乏胃口。

顯示 2026 年 2 月 1 日至 2026 年 4 月 2 日比特幣永續期貨資金費率的圖表（來源：CoinGlass）

讓人更難把這一切當作雜訊的，是比特幣衍生品的機構參與度已大幅成長。在這 460 億美元的未平倉量中，超過 70 億美元在 CME，而那是同一家受監管的交易所，養老基金與資深資產管理人主要在那裡進行對沖。隨著機構未平倉量上升，比特幣被建立為主流的金融工具；因此，回撤反映的是在董事會與交易台上做出的決策，而這遠超於散戶市場的投機行為。

今年早些時候，比特幣的選擇權與期貨比例也出現了變化。此前，具有類似保險政策性質、可緩衝價格突然波動的選擇權，在比特幣衍生品市場中佔據更大的比重，但自那之後該比例已下滑至約 65%，較上個月接近 90% 的高點大幅下降。

當選擇權曝險縮小、期貨成為主導時，市場就會更具方向性、且防護更少：在可控範圍內——直到某件事很快出了問題。數據顯示特別敏感的集中區間落在 66,000 美元到 67,000 美元的價格範圍：那是一個大型部位似乎集中所在的地帶；一旦價格回到該區間，事情可能會迅速變得不穩定。

石油選擇權講述同樣的故事

霍姆茲海峽是那條 21 英里長的咽喉要道，約有全球每日石油消費的 20% 透過此處流動。自衝突爆發以來，透過該要道的商業航運已縮減至涓滴狀。根據 Rystad Energy 的說法，迄今已中斷了近 1,780 萬桶/日的原油與燃料流量，且已損失接近 5 億桶的總液體（liquids）。

當 4 月 1 日布蘭特原油一度短暫跌破每桶 $100，並且較幾天前仍在超過 $112 的高位回落時，市場將這視為最糟已過的確認信號。

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顯示 2025 年 4 月 1 日至 2026 年 4 月 2 日布蘭特原油價格的圖表（來源：TradingView）

然而，選擇權市場的確定性顯著更低。押注原油在 4 月底前觸及每桶 $150 的布蘭特看漲選擇權，其持有量在過去一個月已暴增十倍；這些合約的未平倉量目前已接近 29,000 口（lots），而每一口代表 1,000 桶石油。這清楚表明市場認為，這場衝突存在尾部風險（tail risk）的結果。

未平倉量最大的集中仍在 $100 的看漲選擇權上——這種部位反映的是市場仍在為進一步的上行衝擊進行避險，而不是慶祝一切已經解除警報。

deVere 執行長 Nigel Green 解釋了背後的核心擔憂：

「在 $115 的布蘭特被視為一次飆升（spike）。但數據告訴的是不同的故事。價格在單一個月內已上漲接近 60%，選擇權市場正在主動為 $150 油價的情境定價，而且透過霍姆茲海峽，全球高達 20% 的供應已遭到中斷。這些都不是那種短暫衝擊才會對應的狀況。」

這個觀點在外交紀錄上也找到了一個令人不安的回音。川普表示伊朗已要求停火；伊朗外交部則稱該說法「虛假且毫無根據」。在同一場談判、同一個咽喉要道之上，兩個政府對同一協議的說法彼此無法調和，市場卻仍因更樂觀的版本而上漲；同時，避險（hedges）仍在為兩種情境定價。

結果就是一個簡單卻影響重大的缺口。股票市場在為仍未被證實的停火框架歡呼；比特幣的未平倉量在縮小，卻本該是在重建；而石油選擇權依然在為另一波能源衝擊定價出具意義的機率。

VIX（華爾街自己的恐慌指標）下跌了，但仍維持在 24.54——這個水準仍顯示出高度焦慮。市場通常很擅長替自己想要的未來定價，但其底下的衍生品往往是在為自己所害怕的未來定價；而目前，這兩種未來看起來差異非常明顯。

顯示標普 500 波動率指數（S&P 500 volatiliy index）從 2026 年 1 月 2 日至 2026 年 4 月 2 日的圖表（來源：TradingView）

這波反彈已讓頭條安靜下來，但並未清理部位；若停火破局，隨後比特幣與石油很可能會成為最早明顯表露出來的地方。

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