大中華區業績失速，白酒銷量“腰斬”，帝亞吉歐二十年布局走到十字路口

2月24日，帝亞吉歐新任 CEO Dave Lewis 主持了他的第一場業績電話會議，面對的是一份略顯沉重的成績單。

截至2025年12月31日，這家全球酒業巨頭 2026 上半財年實現淨銷售額 104.6 億美元，營業利潤 31.16 億美元；剔除匯率變化、併購與資產處置等外部因素後，有機淨銷售額和有機營業利潤均同比下降 2.8%。

業績承壓背後是北美、亞太兩大市場同時熄火，抵消了歐洲、拉美及非洲地區的成長表現。

財報提到，北美和亞太地區淨銷售額有機下滑 6.8%、11.1%。亞太地區中，大中華區受到重挫，有機淨銷售額下降了 42.3%，主要原因是受市場政策影響，中國白酒銷量下降了 50.4%。

對外資而言，中國白酒過去是高增長想像力資產。不過作為承擔帝亞吉歐白酒業務的角色，水井坊（600779）（600779.SH）去年表現不如人意，營收與利潤雙雙下滑。

回應出售傳聞時，Dave Lewis 表示「從未提及」，卻也直言：「如果針對非策略核心資產，出現無法拒絕的報價，帝亞吉歐當然有興趣參與。」這番表態標誌著，這場走過二十年長跑的中外酒業聯姻，如今在資本效率的審視下步入轉折關口。

白酒板塊拖累業績，新帥首度回應不會賤賣品牌

在帝亞吉歐最新的全球版圖中，中國白酒業務正經歷劇烈波動。

2026 上半財年（即 2025 年下半年），帝亞吉歐大中華區有機淨銷售額驟降 42.3%，中國白酒有機銷售額跌幅更達 56%。

圖源：帝亞吉歐 2026 上半年財報

帝亞吉歐 CFO Nik Jhangiani 在會議上表示，若剔除中國白酒業務（CWS）影響，集團有機淨銷售額原本將增長約 2%。

水井坊表現不佳，成了帝亞吉歐業績受挫的直接導火索。

一個月前，水井坊披露業績預告，預計 2025 年營業收入 30.38 億元，同比下降 42%；預計實現歸母淨利潤 3.9 億元，同比下降 71%。水井坊將下滑歸因於行業調整、傳統消費場景恢復緩慢及庫存整體處於高位。

作為川酒六朵金花之一，水井坊長期深耕次高端市場，但在深度調整期中，受到頭部酒企渠道下沉、區域酒企強勢突圍的雙重擠壓。

帝亞吉歐財報提到，受行業政策變化影響，中國白酒整體消費場景受到衝擊。此外，由於春節時間較往年偏晚，出貨節奏變化亦對大中華區業績造成影響。在這一背景下，水井坊對成本及庫存水平進行了較為穩健的管理。

而市場更關注的是水井坊的未來走向。

回溯歷史，帝亞吉歐與水井坊的聯姻始於 2006 年，當時還處於白酒黃金年代，外資寄望於將全球管理經驗與中國白酒基因完美嫁接。歷經了四輪股權收購和長達七年的長跑，帝亞吉歐最終實現全資控股全興集團並深度參與水井坊治理，將這家「中國白酒第一坊」打造成外資控股 A 股白酒上市公司的唯一案例。

早年，在帝亞吉歐資本與管理經驗的注入下，水井坊營收從 2006 年的 8.05 億元增至 2024 年的 52.17 億元，淨利潤從 1.05 億元增長至 13.41 億元，增長近 13 倍。

然而兩者的融合遠比想像中複雜，從 2010 年至今，水井坊總經理一職已先後經歷了 8 次更迭。

酒業獨立分析師蕭竹青分析認為，帝亞吉歐收購水井坊以來，中國市場已發生三重深刻變化，對水井坊構成系統性挑戰。

「一是宏觀環境之變。經濟承壓疊加未來收入預期悲觀，引發消費緊縮與降級，疊加市場政策下，中高端白酒消費場景減少、頻次下降。二是競爭格局之變。過去茅台站穩 3000 元價格帶時，所有白酒都享有性價比紅利。如今名酒價格普遍下滑，對水井坊造成擠壓。三是品牌傳播模式之變。品牌打造已從央視大屏轉向手機小屏，必須依靠事件行銷、消費體驗分享和圈層互動來建立美譽度，這對水井坊，乃至一線名酒都是一場苦戰。」蕭竹青接受記者採訪時表示。

同時，帝亞吉歐全球業務收縮，去年已出售多地非核心資產，對水井坊的資源投入受限。帝亞吉歐也不得不重新審視這項資產。

去年，市場多次傳出水井坊將被出售的消息。在此次業績會議上，有分析師也詢及是否考慮出售包括水井坊在內的中國資產。Dave Lewis 則表示，不會對市場猜測置評，但可以明確的是，帝亞吉歐無意以低於品牌價值的價格出售任何品牌。」

不過，Dave Lewis 也留了一道活口：「如果有人提出一個我們無法拒絕的報價，對於那些不屬於我們策略核心的資產，帝亞吉歐也有興趣參與。」

儘管白酒品類在帝亞吉歐淨銷售額僅佔個位數比例（2026 上半財年該數據為 2%），但出售水井坊仍是一個大膽的舉動。要知道，帝亞吉歐的其他跨國競爭對手，如保樂力加、百福門等都沒有白酒品牌。水井坊清晰的產品矩陣與全國渠道網絡，仍是難以複製的價值底盤。

蕭竹青向記者表示，帝亞吉歐推行的是國際化標準的預算制管理模式，強調計劃性與流程規範。然而，中國酒業市場瞬息萬變，內捲加劇，消費場景的爭奪愈發激烈。在這種環境下，水井坊一方面需要快速應變、靈活決策，另一方面又必須遵循國際準則下的預算與計劃約束。

路透社今年 2 月曾報道，自 2006 年以來，帝亞吉歐已向該業務累計投入 11 億英鎊。如今，距離首次交易已過去二十年，這部分股權價值約為 15 億英鎊（約合 19 億美元），但股價仍較 2021 年高點低迷逾 70%。

上任 7 周走遍多國市場，「鐵腕」新帥看好烈酒賽道

今年 1 月 1 日，60 歲的 Dave Lewis 離開消費健康公司赫力昂（Haleon），走進帝亞吉歐，成為後者二十多年來首位外部空降的 CEO。其最早在聯合利華工作長達 27 年。

這位新任 CEO 曾拯救英國超市品牌樂購（Tesco）於財務造假醜聞，先後裁員上萬人、大刀闊斧削減業務戰線等，以大規模控制成本，有「鐵腕戴夫」的綽號。上任僅七周，他就展現出極強的行動力。

Dave Lewis 在業績會上透露，自己已密集走訪北美、歐洲、中東和印度等市場，稱關鍵市場消費者可自由支配購買力面臨壓力是公司一大挑戰。

其指出，美國家庭過去 5 年日常消費必需品的成本上漲超過 25%，但同時所購買到的商品數量減少了約 8%。英國家庭在住房、電力、交通、必需食品和非酒精飲料等必需品成本在增加，而酒精的支出持平。

體現在財報上，帝亞吉歐的區域銷售額表現分化，北美地區有機下滑 6.8%，亞太地區有機下滑 11.1%，而歐洲地區增長 2.7%、拉美增長 4.5%、非洲更是強勁增長 10.9%。

從品類看，烈酒總銷售額有機下降 6%，其中中國白酒下滑 56%、龍舌蘭下降 17%，但啤酒品類增長 8%、即飲飲料更飆升 17%。

「2026 財年上半年的業績表現喜憂參半。」Dave Lewis 如此表示。

受此影響，帝亞吉歐調低了 2026 財年的業績指引，全年的淨銷售額有機增速從原來的「持平到略有下降」調整為「下滑 2%-3%」，營業利潤有機增速從原來的「低至中個位數增長」下調為「持平到低個位數增長」。

圖源：帝亞吉歐財報

不過，Dave Lewis 依然十分看好烈酒品類，稱其為最穩定的品類之一。「在 2010 年至 2024 年間，烈酒銷量增長約 13%。該市場的一個顯著特點是明顯的高端化趨勢。帝亞吉歐在察覺這一機遇並推動這一趨勢方面功不可沒。」

基於以上觀察，Dave Lewis 明確了公司目前三大首要任務，分別是制定具競爭力的品類策略、深度回歸客戶關係、以及重構帝亞吉歐的運營架構。

同時，為應對挑戰，帝亞吉歐董事會也做出了一個艱難的決定，將中期股息減半至每股 20 美分，以此釋放財務靈活性、修復資產負債表並留出空間投資於產能。

對水井坊這枚複雜棋子，是壯士斷腕還是重塑價值，答案或許將隨第三季度 Dave Lewis 披露下一階段的策略規劃時一同揭曉。