Заметил любопытный поворот в истории биткоин-майнинга, который, похоже, переписывается прямо сейчас. Публичные компании в этом секторе переживают серьёзный стресс — убытки около 19 тысяч долларов на каждый добытый BTC при цене вокруг 72 тысячи. Но вместо того чтобы сдаться, они делают что-то радикальное: превращаются в операторов дата-центров для искусственного интеллекта.

Это не просто небольшой пивот. Только в публичном секторе уже подписано более 70 миллиардов долларов контрактов на ИИ и высокопроизводительные вычисления. Core Scientific, TeraWulf, Hut 8 — все они заключили многомиллиардные долгосрочные соглашения. К концу этого года некоторые компании могут получать до 70 процентов доходов именно от ИИ, а не от традиционного майнинга.

Экономика объясняет всё. Майнинг-инфраструктура стоит примерно 700 тысяч — 1 миллион долларов за мегаватт, а ИИ-инфраструктура оценивается в 8–15 миллионов за мегаватт. Разница огромная, но главное — ИИ предлагает маржу выше 85 процентов с многолетней видимостью доходов. Для сравнения: цена на хеш в марте упала до исторического минимума, примерно 28–30 долларов за петахеш в сутки. На таких уровнях нужна электроэнергия дешевле 0,05 доллара за киловатт-час, чтобы вообще оставаться прибыльным.

Финансировать этот переход они решили двумя способами. Первый — долг. IREN выпустила конвертируемые облигации на 3,7 миллиарда, TeraWulf имеет общий долг 5,7 миллиарда, Cipher Digital в ноябре выпустила облигации на 1,7 миллиарда. Второй способ — продажи биткоина. Core Scientific продала примерно 1900 BTC в январе, планирует ликвидировать почти все оставшиеся запасы в первом квартале. Bitdeer полностью обнулила резервы в феврале. Даже Marathon, крупнейший публичный держатель с 53 тысячами BTC, расширила политику на продажи из полного баланса.

Здесь возникает интересный парадокс. Те же компании, которые продают биткоины для финансирования ИИ-инфраструктуры, — это компании, чьи майнинг-операции обеспечивают безопасность всей сети биткоина. Когда они сокращают мощности, хешрейт падает. Сеть достигла пика примерно в 1160 экзахешей в секунду в октябре, а теперь упала до 920 EH/s с тремя последовательными отрицательными корректировками сложности.

Рынок уже оценил этот раскол. Компании с обеспеченными контрактами HPC торгуются по коэффициенту 12,3 к ожидаемой выручке, а чисто майнинговые компании — по 5,9. Инвесторы платят более чем в два раза больше за экспозицию в ИИ. Это усиливает стимул к дальнейшему повороту.

Согласно прогнозам, хешрейт может достичь 1,8 зетахеша к концу 2026 года, но это зависит от восстановления цены биткоина до 100 тысяч. Если цена останется на уровне 70 тысяч или ниже, переход в ИИ-инфраструктуру ускорится, и майнинг-сектор в его классическом виде полностью трансформируется. Оборудование следующего поколения может помочь — новые чипы будут потреблять вдвое меньше энергии на один биткоин, но для внедрения нужен капитал, который компании сейчас направляют в ИИ.

В общем, мы наблюдаем фундаментальный сдвиг в том, кем на самом деле являются эти компании. Десять лет назад это были майнеры, накапливающие биткоины. Сейчас они становятся операторами дата-центров, которые продают биткоины для финансирования роста. Будет ли это временной реакцией или постоянной трансформацией — всё зависит от одного: цены биткоина.