Источник изображения: https://www.circle.com/
За последний год Circle стала одним из самых заметных макро-бенефициаров криптоиндустрии. В условиях высоких ставок ФРС процентный доход от резервных активов, обеспечивающих её основной продукт — USD Coin (USDC), резко вырос. Это сделало Circle на время самым прозрачным и соответствующим требованиям эмитентом стейблкоинов. Оборот USDC вновь превысил $70 млрд, доходность резервов достигала 5% годовых, что теоретически приносило миллиарды долларов процентного дохода в год. На первый взгляд, это бизнес с устойчивым денежным потоком.
Однако по мере роста ожиданий снижения ставок рынок пересматривает оценку компании: если прибыль настолько зависит от процентного цикла, можно ли считать Circle технологической блокчейн-компанией или это макро-чувствительное финансовое учреждение? Волатильность акций и снижение оценки стали прямым следствием этих вопросов. На этом этапе Circle акцентирует позиционирование как платёжная сеть, кроссчейн-инфраструктура и провайдер ончейн-сервисов для активов, стремясь превратиться из эмитента стейблкоина в более широкую финтех-платформу.
Возникает ключевой вопрос: этот сдвиг идентичности — результат реальной трансформации бизнеса или просто новый нарратив под давлением оценки?
I. Ключевой драйвер прибыли Circle: процентные ставки, а не рост пользователей
Основной продукт Circle — стейблкоин USD Coin (USDC), обеспеченный долларом США и краткосрочными казначейскими облигациями США.
Согласно публичным данным:
- Оборот USDC составляет примерно $70–75 млрд
- Резервы размещаются преимущественно в краткосрочных облигациях и эквивалентах наличности
- В периоды высоких ставок годовая доходность резервов превышала 5%
Простой расчёт: $70 млрд × 5% годовых = около $3,5 млрд теоретического процентного дохода в год, что обеспечивает существенный рост прибыли Circle при повышении ставок.
Если ставка снизится с 5% до 3%: $70 млрд × 3% = $2,1 млрд — то есть падение выручки примерно на 40%.
Это подчёркивает: эластичность прибыли Circle определяется процентными ставками, а не ончейн-активностью или ростом пользователей.
Капитальные рынки крайне чувствительны к такой структуре прибыли, зависящей от макро-переменных.
II. Расширение масштабов не изменило структуру прибыли
Теоретически больший оборот USDC означает больший объём резервов и рост прибыли компании. На практике структура сложнее. Как раскрывается в отчётности, Circle делится частью дохода от резервов с Coinbase. В определённые периоды доля Coinbase в доходах, связанных с USDC, достигала сотен миллионов долларов.
Это значит:
- Оборот растёт
- Процентный доход увеличивается
- Но чистая маржа не обязательно растёт пропорционально
Это не типичная модель технологической платформы.
Технологические платформы строятся по схеме: рост пользователей → снижение предельных издержек → рост маржи прибыли
Выпуск стейблкоинов ближе к схеме: расширение активов → доходность зависит от ставок
Это больше похоже на упрощённую компанию по управлению активами.
III. Глубинная структура модели стейблкоинов: логика теневого банкинга
Многие считают USDC технологическим продуктом, но с точки зрения баланса он очень похож на теневую банковскую модель.
Структура проста:
- Пользователи вносят доллары
- Circle размещает средства в краткосрочных облигациях
- Выпускает USDC как сертификат обязательства
Фактически:
- Активы: приносящие доход краткосрочные облигации
- Пассивы: долларовые стейблкоины, погашаемые в любой момент
Это очень похоже на банковскую модель, но с рядом отличий:
- Нет кредитной экспансии
- Нет кредитного риска
- Нет высокорискованных инвестиций
Но экономическая структура схожа: краткосрочные обязательства обеспечены ликвидными активами.
IV. Реальный риск — не кредитный, а риск срочности
Резервы USDC в основном представлены гособлигациями США, поэтому кредитный риск минимален. Ключевая проблема — структура срочности.
USDC погашается по T+0. Даже краткосрочные облигации имеют:
- Даты погашения
- Колебания рыночных цен
- Дисконт ликвидности
Если объём погашений резко вырастет, Circle придётся быстро продавать активы. В условиях роста ставок цены облигаций падают, что может привести к убыткам по переоценке. Такая структура вызывала опасения на рынке во время банковского кризиса 2023 года. Хотя Circle отличается от традиционных банков, её обязательства схожи с депозитами до востребования, а активы имеют срок обращения — что создаёт несоответствие срочности.
V. Повышение и снижение ставок создают давление
Когда ставки растут:
- Растёт процентный доход
- Увеличивается риск волатильности цен активов
Когда ставки снижаются:
- Снижается риск переоценки активов
- Снижается потенциал дохода
В любом случае Circle не может полностью уйти от макроцикла. Это формирует уникальную дилемму: модель прибыли всегда подвержена влиянию макро-переменных. Капитальные рынки обычно применяют дисконт к оценке таких компаний.
VI. Сравнение по отрасли: почему логика оценки различается?
| Параметр сравнения | Circle | Tether |
|---|
| Ключевой продукт | USDC | USDT |
| Тип компании | Публичная компания | Частная компания |
| Рыночный надзор | Капитальные рынки + регуляторные ограничения | В основном регулирование и самоуправление |
| Источник прибыли | В основном процентный доход от резервов | В основном процентный доход от резервов |
| Раскрытие доходов | Регулярная финансовая отчётность | Относительно ограниченное раскрытие |
| Давление оценки | Ориентир на P/E и ожидания роста | Нет давления публичной оценки |
| Чувствительность к циклу | Высокая чувствительность к ставкам в США | Тоже чувствительна, но не отражается в колебаниях оценки |
| Ожидания инвесторов | Диверсификация доходов, логика роста, устойчивость | Стабильный масштаб и прибыльность |
| Логика рыночного ценообразования | Ближе к финансовой компании, чувствительной к ставкам | Ближе к машине денежного потока |
Глобальный рынок стейблкоинов оценивается в $140–160 млрд, доля USDC — 25–30%. Второй крупный игрок — Tether, который поддерживает долгосрочно больший оборот USDT. Ключевое отличие: Tether — частная компания, не испытывающая давления квартальной оценки или P/E. Как публичная компания, Circle должна отвечать на вопросы:
- Устойчивы ли прибыли?
- Есть ли циклическая волатильность?
- Диверсифицированы ли доходы?
- Сократит ли регулирование маржу прибыли?
Поэтому капитальные рынки относят Circle к компаниям с доходом, чувствительным к ставкам, а не к инфраструктурным блокчейн-компаниям роста — отсюда и разница в оценке.
VII. Потенциальные изменения в издержках на регулирование
Регулирование стейблкоинов постепенно проясняется.
В будущем возможны:
- Более высокие требования к резервному капиталу
- Ограничения по сроку активов в резервах
- Более жёсткие требования к раскрытию информации
- Регулирование распределения прибыли
Если бизнес останется сосредоточен на доходе от выпуска стейблкоинов, регуляторный риск станет единой точкой уязвимости.
Чем уже бизнес-модель, тем более консервативна оценка.
VIII. Почему Circle акцентирует «сеть» и «инфраструктуру»?
За последний год Circle последовательно подчёркивает:
- Кроссчейн-протоколы для передачи сообщений
- Платёжные возможности сети
- Сервисы токенизации активов
Причина не только в обновлении бренда, но и в структурном сдвиге. Если в будущем 60% дохода будет приходиться на резервы, а 40% — на платёжные сборы и сетевые сервисы, компания частично отвяжется от процентного цикла.
Однако по текущей публичной отчётности резервный доход по-прежнему доминирует; нарратив изменился, но бизнес-структура ещё не изменилась.
IX. Что действительно волнует капитальные рынки?
Капитальные рынки не возражают против стейблкоинов — они возражают против моделей прибыли, зависящих от одного макро-фактора. Если прибыль зависит от ставок в США:
- Оценочные мультипликаторы снижаются
- Рынок применяет циклические дисконты
- Волатильность усиливается
Только при диверсификации доходов и росте предсказуемости денежных потоков возможна оценка по модели роста.
X. Ключевые метрики для оценки будущего
Чтобы понять, действительно ли Circle трансформируется, важно следить за тремя показателями:
- Снижается ли доля дохода от резервов в общей выручке?
- Обеспечивают ли непроцентные доходы стабильную прибыль?
- Становится ли USDC сетевым шлюзом, а не просто источником прибыли?
Если и в будущем прибыль будет формироваться в основном по формуле «масштаб резервов × ставка в США − расходы на раздел прибыли», Circle продолжит оцениваться как финансовая компания, а не технологическая.
Заключение: перестройка финансовой структуры
Стремление Circle уйти от ярлыка компании-стейблкоина не связано с убыточностью стейблкоинов. Напротив, в условиях высоких ставок они крайне прибыльны.
Проблема в избыточной зависимости прибыли от процентного цикла. Если ставки будут снижаться, а новые направления бизнеса не достигнут масштаба, давление на оценку сохранится. Только если кроссчейн-, платёжные и токенизационные сервисы действительно станут второй точкой роста, Circle сможет считаться финтех-инфраструктурой. В конечном счёте, на оценку влияет не сам факт существования USDC, а его роль в структуре прибыли.
Только если прибыль перестанет определяться в первую очередь процентными ставками, капитальные рынки пересмотрят оценку компании.
