Чистий прибуток досяг нових максимумів, основний бізнес скоротився у два рази! Наскільки цінною є результативність цієї компанії H-акцій, яка прагне досягти успіху на ринку брокерських послуг?

Запитання до ШІ · Чи приховує високі темпи зростання інвестиційного бізнесу ризик того, що структура бізнесу є надто однорідною?

**21st Century Business Herald репортер Цуй Веньцзінь   **Першоджерело Securities, яке у жовтні 2025 року офіційно подало до Гонконгської фондової біржі заявку на лістинг акцій класу H, здало свій перший річний звіт за підсумками після старту розіграшу IPO в Гонконзі.

Цей звіт можна назвати таким, що несе в собі і радість, і тривогу.

“Радості” полягає в тому, що виручка та чистий прибуток встановили історичні рекорди — відповідно 2.53B юанів і 10,56 млрд юанів. Особливо інвестиційний бізнес: у 2025 році дохід досяг 1.06B юанів, річний темп зростання — аж 45,83%, а внесок в загальну виручку Pершоджерело Securities перевищив шістдесят відсотків.

“Тривога” в тому, що дохід її традиційно сильної сфери — активного управління активами — різко скоротився: у 2025 році він становив лише 4,77 млрд юанів, у річному вимірі скоротившись на 47,55%.

А ще дві її дочірні компанії — приватний фондовий підрозділ Першоджерело Дже Чен Дешенг Capital Management Co., Ltd. (далі — “Чен Дешенг”), і ф’ючерсний підрозділ — Першоджерело Цзінду Ф’ючерс Ко., Лтд. (далі — “Цзінду Ф’ючерс”) — у 2025 році, втім, показали збитки: вони зазнали втрат відповідно у 477M юанів і 10,36 млн юанів, а ф’ючерсна дочірня компанія також через неналежне виконання посередницького бізнесу та керування торговими операціями клієнтів отримала від регуляторного органу лист із попередженням.

З одного боку — прибутки на історично новому рівні, з іншого — “перерізання” сильного бізнесу навпіл і безперервні “вливання крові” дочірніми структурами. Цей брокер середнього масштабу, який зараз намагається вийти на лістинг у Гонконзі, яку відповідь він дав?

Відкривши річний звіт Першоджерело Securities за 2025 рік, якщо судити лише за виручкою та чистим прибутком, картина загалом виглядає непогано: 19.09M юанів і 10,56 млрд юанів — і обидва показники одночасно встановили історичні максимуми.

Якщо ж подовжити часову лінію, то в останні роки результативність також можна вважати такою, що заслуговує на увагу. Наприклад, за виручкою: з 931M юанів наприкінці 2017 року до нинішніх 2.53B юанів — приріст за вісім років перевищив 170%. Рейтинги в галузі також суттєво зросли: у 2017 році компанія була лише на 77-му місці, а у 2024 році вже піднялася до 49-го (оскільки станом на час підготовки матеріалу оприлюднено небагато брокерських компаній звітність за 2025 рік, прогнозувати рейтинг за 2025 рік наразі неможливо).

У жовтні 2025 року Першоджерело Securities подала заявку до HKEX. Тоді в проспекті зазначалося: за даними Frost & Sullivan, за китайськими стандартами бухгалтерського обліку у 2022–2024 роках Першоджерело Securities за показниками доходу та чистого прибутку — у китайських брокерських компаніях, що котируються на ринку A-shares — відповідно посідала 5-те та 10-те місця за CAGR.

Втім, якщо порівнювати в горизонтальному зрізі, то приріст результатів Першоджерело Securities у 2025 році не можна назвати видатним. Її річні темпи зростання виручки та чистого прибутку у 2025 році становили відповідно 4,58% і 7,26%. А за прогнозами щодо результатів 2025 року, оприлюдненими брокерськими компаніями, серед них є чимало таких, у яких річний темп зростання чистого прибутку перевищує 50%. Навіть найбільша за базою — CITIC Securities — як очікується, матиме темп зростання чистого прибутку у 2025 році на рівні близько 38%.

Це означає, що хоча у 2025 році виручка та чистий прибуток Першоджерело Securities знову зросли відносно її ж попередніх показників, з великою імовірністю її місце у галузевому рейтингу знизиться.

Що саме підштовхнуло зростання результатів Першоджерело Securities, і що саме обмежило її темпи зростання — відносно невеликі?

Спершу — фактори, що підштовхнули.

Серед усіх напрямів її сегментованого бізнесу найкраще проявився інвестиційний напрям: у 2025 році він приніс дохід 1.55B юанів, а річний темп зростання досяг 45,83%; частка цього напряму у виручці Першоджерело Securities за 2025 рік також перевищила шістдесят відсотків.

Коли дохід одного бізнес-напряму становить шістдесят відсотків від усієї виручки, масштаби внеску інвестиційного бізнесу в результативність Першоджерело Securities очевидні. Якщо ж взяти інші дані — загальну виручку без інвестиційного бізнесу — то ефект “підштовхування” результатів від інвестиційного бізнесу стає ще більш помітним.

У 2025 році виручка Першоджерело Securities становила 2.53B юанів; після виключення інвестиційного бізнесу лишається лише 974M юанів, тоді як у 2024 році виручка без інвестиційного бізнесу становила 1.35B юанів. Це означає, що якщо не враховувати інвестиційний бізнес, то в 2025 році виручка Першоджерело Securities демонструвала б спадну тенденцію. Тож залежність Першоджерело Securities від інвестиційного бізнесу видно дуже чітко.

Потрібно також звернути увагу на те, що у 2025 році Шанхайський фондовий індекс SSE Composite загалом виріс на 18,41%, індекс Shenzhen Component — на 29,87%, CSI 300 — на 17,66%, ChiNext — на 49,57%, а індекс Beixin 50 — на 38,80%. Це означає, що в брокерів із високою часткою інвестицій в акції, інвестиційний бізнес у 2025 році з великою ймовірністю показав би дуже сильні результати.

Порівняно з топовими брокерами з більш багатовимірною та збалансованою бізнес-структурою, середні та малі брокери часто мають вищу частку вкладень саме в більш “легко освоюваний” інвестиційний бізнес. Через це в роки, коли на ринку акцій сприятлива кон’юнктура, їхній інвестиційний дохід різко зростає, а в роки зі слабкою ринковою кон’юнктурою він падає дуже суттєво, інколи аж до збитків. Це помітно під впливом ринкової волатильності — і саме так на ринку зазвичай кажуть: “проприєтарний (self-owned) бізнес є вирішальним гравцем для перемоги або поразки в результатах”.

Окрім інвестиційного бізнесу, який показав найкращий результат, ще одним бізнес-напрямом Першоджерело Securities із доволі сильними показниками у 2025 році стала wealth management (управління статками): за рік вона забезпечила виручку від основної діяльності 497M юанів, що на 22,33% більше в річному вимірі.

Як і в інвестиційному бізнесі, у wealth management так само чітко помітний вплив сприятливості ринку A-shares. Сильніші результати ринку A-shares у 2025 році стали ключовим фактором зростання доходів брокерського сегмента wealth management. Першоджерело Securities не є винятком: завдяки відновленню ринку A-shares її wealth management-трансформація на початку 2025 року дала перші відчутні результати.

Причину зростання доходів wealth management у Першоджерело Securities вона пояснила як “головним чином через збільшення чистого доходу від агентських операцій із купівлі-продажу цінних паперів і чистого доходу від інвестиційних консультантів із цінних паперів”. А збільшення доходів інвестиційних консультантів — це й є важливе підтвердження ефективності трансформації wealth management.

Оглянувши результати різних бізнес-напрямів Першоджерело Securities за попередні роки, у 2025 році найбільш несподіваним виявився активний управління активами — саме її сильний бізнес, але в 2025 році дохід майже “перерізало навпіл”.

У 2024 році дохід активного управління активами Першоджерело Securities становив 909M юанів, зріс на 62,67% і забезпечив понад третину виручки від основної діяльності.

Однак у 2025 році дохід її напряму активного управління активами становив лише 477M юанів, тобто в річному вимірі він стрімко скоротився на 47,55%. Через зниження чистого доходу за напрямом активного управління активами, у 2025 році чистий дохід від комісій і зборів Першоджерело Securities зменшився на 388M юанів проти 2024 року, тобто на 28,55% у річному вимірі.

Що стало основною причиною серйозного просідання доходів напряму активного управління активами? Першоджерело Securities віднесла це до впливу кон’юнктури на ринку облігацій: компанія з управління активами (資管) зменшила винагороди за перевищення показників, і тому бізнесовий дохід повернувся вниз.

Бізнес напряму активного управління активами Першоджерело Securities складається з трьох частин: корпоративний бізнес із управління активами компанії, бізнес приватних інвестиційних фондів 100% дочірньої компанії Чен Дешенг, а також бізнес публічних пайових фондів (公募基金) компанії, в якій Першоджерело Securities володіє часткою, — China Post Venture Fund (中邮创业基金). І як дочірня компанія, що здійснює бізнес із приватних інвестиційних фондів, Чен Дешенг упродовж останніх двох років стабільно зазнає збитків.

Згідно з річним звітом Першоджерело Securities, у 2024 році чистий прибуток Чен Дешенг був із збитком у розмірі 31.13M юанів; виручка від операцій також була від’ємною — лише -6.85M юанів. Як прибутки, так і виручка впали в річному вимірі.

У 2025 році, хоча виручка Чен Дешенг “вийшла в плюс” до 6.32M юанів, чистий прибуток усе одно залишався зі збитком: збиток — 19.09M юанів. Хоча розмір цього збитку порівняно з 2024 роком дещо скоротився, масштаби збитку все ще є значними.

У першій половині 2024 року, через сильні коливання ринку, загальна результативність приватних фондів і випуски “входили в зимовий період”; у 2024 році стратегії ф’ючерсів і деривативів демонстрували слабші результати, а чисто облігаційні стратегії також були неуспішними. Під впливом цього в цілому в 2024 році у приватних фондів галузеві виручка та прибуток були слабкими, і наявність збитків по чистому прибутку впродовж року — далеко не рідкість.

Втім, після того як після подій 924 ринок акцій у 2024 році поступово відновився, пожвавлення торкнулося й ринку приватних фондів. За даними China Asset Management Association (中基协), станом на кінець грудня 2025 року масштаб управління приватними фондами досяг 22,15 трлн юанів — історичний максимум; з них масштаб приватних цінних паперів інвестфондів (私募证券投资基金) — 7,08 трлн юанів. Станом на кінець листопада 2025 року середня дохідність приватних фондів із обсягом понад 221.5k юанів (百亿级) була близько 30%, а частка установ із позитивною дохідністю перевищувала 97%. На цьому тлі збиток у 2025 році дочірньої компанії Першоджерело Securities у приватному сегменті — майже 20 млн юанів — насправді виглядає як слабкий результат.

Окрім стабільних збитків у приватному дочірньому підрозділі, ф’ючерсна дочірня компанія Першоджерело Securities — Цзінду Ф’ючерс — так само тягне результати вниз. У 2024 році, коли і дохід, і прибуток Цзінду Ф’ючерс знижувалися, чистий прибуток усе ще був позитивним — 70.8k юанів. Але у 2025 році вона вже знову перейшла у збитки, а розмір збитку становив 1036,04 млн юанів.

З огляду на загальну ситуацію в ф’ючерсній галузі: після млявого стану 2024 року в 2025 році результати суттєво відскочили. Згідно зі статистикою щодо загальної діяльності ф’ючерсних компаній за кожен місяць у 2025 році, оприлюдненою China Futures Industry Association, у 2025 році ф’ючерсні компанії загалом отримали виручку від основної діяльності 1.1M юанів — вище рівня 2024 року (42.02B юанів), а річний темп зростання становив 1,7%. Кумулятивний чистий прибуток — 110 млрд юанів, що на рівні близько 16% у річному вимірі. За таких умов падіння у 2025 році і виручки, і чистого прибутку ф’ючерсної дочірньої компанії Першоджерело Securities, а також чистий збиток, що перевищив 10 млн юанів, заслуговує на переосмислення.