> 株式投資は金麒麟アナリストのリサーチレポートを見てください。権威的で、専門的で、タイムリーで、包括的です。潜在力のあるテーマや機会を見つけるお手伝いをします！ 出所：資市会 利益が蒸発し、価格戦の泥沼に沈み、キャッシュフローが急落し、負債残高が狂ったように膨張し、海外での大博打。 著者 | 資市分子 2025年は、ビルド（BYD）にとってもやはり「ハイパーゲイン（チート級）」の存在である。 460万台の販売は、中国市場で「爆走」させただけでなく、世界の電気自動車（NEV）のトップの座をぐらつかずに固めた。売上が初めて8000億元を突破し、海外輸出が初めて100万台を突破し、連続4年で世界のNEV販売首位……これらのデータが作り上げるのは、「遠く及ばないほど優位」な盛世の景色だ。 しかし、スポットライトが財務諸表の数字に当たったとき、外部が目にするのは華やかな祝いだけでなく、燃料油に火をつけたようなプレッシャーでもある――利益の蒸発、価格戦の泥沼、キャッシュフローの急落、負債残高の狂ったような膨張、そして海外での豪運を賭けた戦いだ。 NEV分野では「カート（巻き込み強者）」として知られるビルドは、2025年の国内市場で「カートキル（巻き取り殺し）」の一戦に遭遇した。 01 増収でも増益にならない呪いが再来 2024年のビルドが「勝ち組独占」だとすれば、2025年のビルドは「冬に向けて命がけで戦い抜く」状態だ。 規模の面では、ビルドの成績表は間違いなく見事だ。年間総販売台数が460万台超え、売上高は8039.65億元で前年比3.46%増。これらの数字は、ほとんどの同業他社にとっては雲の向こうだ。 だが、「見栄（表向き）」から「実態（中身）」に目を向けると、少し気まずい現実が見えてくる。親会社帰属純利益はわずか326.19億元で、前年比18.97%の大幅減だ。 これはビルドが約4年ぶりに、明確な「増収でも増益にならない」現象を再び示したということだ。前回それが起きたのは2021年で、そのときはビルドが原材料の値上がりに困らされていた。しかし今回は、業界が極度に過当競争になったことの必然的な代償だ。 2025年、中国の自動車市場での価格戦は「部分的な衝突」から「全面戦争」へと変わった。年初から、「電気はガソリンより安い（電比油低）」の秦PLUSであっても、かつては値上げでも入手困難だった宋シリーズであっても、ビルドの主力車種はすべて価格戦の渦に深く巻き込まれている。 危ういシェアを守るために、ビルドは「価格で数量を取る（以价换量）」という切り札を切らざるを得なかった。これは相手を阻止することには成功したが、同時に自社の利益の要塞（利益の防波堤）を直接突き刺した。最も直截なのは粗利率の継続的な崩壊だ。2025年、ビルドの全体の粗利率は17.74%まで低下し、連続下落のトレンドを示した（2023年と2024年の粗利率はそれぞれ20.21%、19.44%）。 利益のミルク牛である中核の自動車事業でも、粗利率は前年同期比で1.82ポイント減少し、2024年の22.31%から2025年の20.49%へ。見た目には2ポイントにも満たない変動にすぎないが、絶対額に換算すると、約100億元規模の利益が「この世から蒸発」したことを意味する。 この数字でもまだ十分にぞっとしないなら、四半期の数字を見ればいい。2025年の第2四半期には、粗利率が前四半期比で急落して16.27%となり、2022年後半以降の単四半期として最低の水準を記録した。 2025年下半期には、ビルドの売上と純利益はさらに「滑鉄（どん底）」に遭った。特に第4四半期では、売上高が前年比13.52%減、親会社帰属純利益は前年比38.16%の急落だ。 なお、第4四半期は自動車メーカーが販売を伸ばすための重要な時期だ。これほど大きな利益の後退が示すのは、市場シェアを守るために、ビルドが年末により一層攻めた販促（値引き・キャンペーン）戦略を惜しみなく採用したということだ。この「価格で数量を取る」やり方は、この巨頭の収益の土台を弱めつつある。 さらに重要なのは、ビルドの国内市場（香港・マカオ・台湾を含む）の売上が2025年に11.17%下落したことだ。これは極めて危険なシグナル――値下げや新商品投入でなんとかしようとしても、ビルドが国内市場で「ケーキ」をさらに大きくするのはすでに難しい。増分市場が既存分の奪い合い（保有分での争奪）に変わり、さらに浙江吉利、奇瑞、小米、理想、問界などの競合が虎視眈々と狙う中、「カート（巻き込み強者）」であるビルドも、もはや巻き込み切れなくなっている。 最新の生産・販売速報から見ると、ビルドのトレンドは変わっていない。2026年の最初の2か月の生産・販売はいずれも前年比で減少し、それぞれ38.4%と35.8%下がった。一方で2026年2月の輸出した電気自動車の合計は10.06万台で、2025年2月の6.7万台の数字を上回っている。 02 海外は魚がもっと高いが、波風ももっと大きい 国内の「レッドオーシャン（赤い海）」に直面し、「ブルーオーシャン（青い海）」を求めて海外へ出ることが出口となる。これこそがビルドの2025年の決算報告で最も大きな見どころだ。 2025年、ビルドの国外収入は3107.41億元に達し、構成比は初めて4割に迫った（38.65%）。さらに安心できるのは、海外事業の粗利率が19.46%と国内の16.66%をはっきり上回っていることだ。これは、ビルドが海外では単に多く売れているだけでなく、高く売れているということを示す。ブランドのプレミアム（価格上乗せ）力が現れており、「海外で稼ぐ」というロジックも裏付けられている。 しかし、高い粗利率は高い純利益を意味しない。海外でのコストが無視できないからだ。 まず「物流の軍備競争（競争的な供給体制構築）」がある。国際ロールオン・ロールオフ（RORO）船の輸送能力が逼迫し、運賃が高いため、ビルドはやむなく自社の海外向け船隊を組むことを始めた。2024年は「EXPLORER NO.1」「BYD CHANGZHOU」号のビルドだけだったが、2025年には累計で8隻のRORO船を運航に投入した。これで輸送コストは節約できるが、造船そのものは極めて大きな資本支出となる。 年報によると、2025年の投資活動によるキャッシュフローの純流出は1974.63億元で、2024年より683億元多い。そのうち大きな部分は、こうした「重資産」への配置に向かった。この「運賃を節約するために巨額で船を建造する」というロジックは、戦略的な意味がある一方で、「高い代償を払う豪賭」でもあり、短期的には間違いなく財務諸表への負担を重くする。回収期間は長く、かつ不確実性に満ちている。 次に、海外での工場建設は「マラソン」だ。2025年7月、ビルドのブラジル向け乗用車工場は、15か月だけで土を掘り始めてから最初の車両の出荷までを実現し、ラテンアメリカでの初の乗用車工場となった。同じ月にタイ工場は稼働開始1周年を迎え、現地向けに第9万台目の電気自動車を無事納入した。さらに、同時並行でハンガリー工場の準備と建設も進めている。ビルドのグローバル化は「製品の輸出」から「生産能力の輸出」へと変わりつつある。 このようなモデル転換は、関税の壁を回避し、現地市場へ深く入り込むことができる一方で、前期の投入は非常に大きい。建設中のプロジェクト額は期初の199.54億元から期末の482.94億元へと急増しており、この世界的な拡大の歩みが裏付けられている。 最後に、海外市場シェアが拡大するにつれて、ビルドはより複雑な政治リスクや規制の障壁に直面するに違いない。EUの反補助金調査であれ、その他の市場の参入制限であれ、海外は「肉が多い」ものの、その「骨」もより刺さることを意味している。 海外でのより複雑な市場環境は、ビルドのグローバル運営能力を試すもので、単に車を売るよりもはるかに厳しい。 03 キャッシュフロー警報と負債の狂ったような増加 上記がビルドの外傷だとすれば、キャッシュフロー構造の緊張は、警戒せざるを得ない内傷だ。 これまでビルドは「お金が足りないわけではない（資金が豊富）」の代名詞だった。2024年には現金保有が実に1000億元規模もあった。 だが2025年になると、警戒すべき兆候が出てきた。営業活動によるキャッシュフローの純増減額（純額）は、2024年の1334.54億元から2025年の591.35億元へと大きく落ち込み、前年比の減少幅は55.69%に達した。加えて、会社の現金および現金同等物（貨幣資金）も、2024年の1027.39億元から2025年の754.25億元へ減少している。 お金はどこへ行った？ 前述のとおり、船を買うことや海外での工場建設などの巨額の資本支出、そして仕入先への支払が増えたことに加えて、最大の行き先はその「底が見えない研発（研究開発）投資」だ。 2025年、ビルドの研究開発投資は驚異の634.41億元に達し、前年比17.13%増で、過去最高を更新した。金額は、年間の純利益でさえほぼ2倍に相当する。 「スーパーeプラットフォーム」からフラッシュ充電技術へ、「天神之眼」知能運転（ADAS/自動運転）システムから第2世代のブレードバッテリーまで、さらには自社開発のチップまで。技術面ではビルドは確かに「かなり豪快」だ。だが、このような高い強度での投入は、本質的には時間とのレースだ。研究開発費の伸び率が売上の伸び率を大きく上回るとき、それは未来のエンジンであると同時に、現時点の「資金を食う怪物」でもある。 巨額の資金不足を埋めるために、ビルドは資金調達でレバレッジをかけてバランスを取ることを選んだ。 2025年、ビルドの短期借入金は期初の121.03億元から期末の384.85億元へ増加し、長期借入金は期初の82.58億元から期末の607.06億元へと上昇した。資金調達活動によるキャッシュフローの純増減額は1046.14億元という驚異的な水準に達し、前年比の変動は1118.88%で、初めて1000億元の大台を突破した。 会社は、これが主としてH株の配当（配售）と借入の取得、ならびに社債発行により前年同期より受取額が増えたことによるものだと説明している。純利益が目減りする一方で、借金で帳尻を合わせて資金織りを動かす。ビルドのこの綱は、目に見えてよりきつく締まっている。 王伝福（ワン・チュアンフー）は年報のあいさつで、自動車の新エネルギー（NEV）産業は残酷な「淘汰（淘汰レース／生き残り競争）」を経験していると明言した。現在のビルドは、売上が高水準で、技術が先行し、海外進出が勢いよく進んでいる一方で、利益が薄くなり、競争が激しくなり、負債が増えるという現実の困難にも同時に直面している。「何でもできる」ビルドは、前例のない挑戦に直面している。 ビルドはおそらく短期の利益を使って、将来の「乗船券」を手に入れようとしているのかもしれない。この大きな船が無事に黄金の海岸へ向かえるかどうかは、時間の検証を待つ必要がある。 大量の情報、精密な解釈は新浪財経APPへ 责任编辑：杨红卜
“巻王”比亚迪正遭遇“巻殺”
出所：資市会
利益が蒸発し、価格戦の泥沼に沈み、キャッシュフローが急落し、負債残高が狂ったように膨張し、海外での大博打。
著者 | 資市分子
2025年は、ビルド（BYD）にとってもやはり「ハイパーゲイン（チート級）」の存在である。
460万台の販売は、中国市場で「爆走」させただけでなく、世界の電気自動車（NEV）のトップの座をぐらつかずに固めた。売上が初めて8000億元を突破し、海外輸出が初めて100万台を突破し、連続4年で世界のNEV販売首位……これらのデータが作り上げるのは、「遠く及ばないほど優位」な盛世の景色だ。
しかし、スポットライトが財務諸表の数字に当たったとき、外部が目にするのは華やかな祝いだけでなく、燃料油に火をつけたようなプレッシャーでもある――利益の蒸発、価格戦の泥沼、キャッシュフローの急落、負債残高の狂ったような膨張、そして海外での豪運を賭けた戦いだ。
NEV分野では「カート（巻き込み強者）」として知られるビルドは、2025年の国内市場で「カートキル（巻き取り殺し）」の一戦に遭遇した。
01
増収でも増益にならない呪いが再来
2024年のビルドが「勝ち組独占」だとすれば、2025年のビルドは「冬に向けて命がけで戦い抜く」状態だ。
規模の面では、ビルドの成績表は間違いなく見事だ。年間総販売台数が460万台超え、売上高は8039.65億元で前年比3.46%増。これらの数字は、ほとんどの同業他社にとっては雲の向こうだ。
だが、「見栄（表向き）」から「実態（中身）」に目を向けると、少し気まずい現実が見えてくる。親会社帰属純利益はわずか326.19億元で、前年比18.97%の大幅減だ。
これはビルドが約4年ぶりに、明確な「増収でも増益にならない」現象を再び示したということだ。前回それが起きたのは2021年で、そのときはビルドが原材料の値上がりに困らされていた。しかし今回は、業界が極度に過当競争になったことの必然的な代償だ。
2025年、中国の自動車市場での価格戦は「部分的な衝突」から「全面戦争」へと変わった。年初から、「電気はガソリンより安い（電比油低）」の秦PLUSであっても、かつては値上げでも入手困難だった宋シリーズであっても、ビルドの主力車種はすべて価格戦の渦に深く巻き込まれている。
危ういシェアを守るために、ビルドは「価格で数量を取る（以价换量）」という切り札を切らざるを得なかった。これは相手を阻止することには成功したが、同時に自社の利益の要塞（利益の防波堤）を直接突き刺した。最も直截なのは粗利率の継続的な崩壊だ。2025年、ビルドの全体の粗利率は17.74%まで低下し、連続下落のトレンドを示した（2023年と2024年の粗利率はそれぞれ20.21%、19.44%）。
利益のミルク牛である中核の自動車事業でも、粗利率は前年同期比で1.82ポイント減少し、2024年の22.31%から2025年の20.49%へ。見た目には2ポイントにも満たない変動にすぎないが、絶対額に換算すると、約100億元規模の利益が「この世から蒸発」したことを意味する。
この数字でもまだ十分にぞっとしないなら、四半期の数字を見ればいい。2025年の第2四半期には、粗利率が前四半期比で急落して16.27%となり、2022年後半以降の単四半期として最低の水準を記録した。
2025年下半期には、ビルドの売上と純利益はさらに「滑鉄（どん底）」に遭った。特に第4四半期では、売上高が前年比13.52%減、親会社帰属純利益は前年比38.16%の急落だ。
なお、第4四半期は自動車メーカーが販売を伸ばすための重要な時期だ。これほど大きな利益の後退が示すのは、市場シェアを守るために、ビルドが年末により一層攻めた販促（値引き・キャンペーン）戦略を惜しみなく採用したということだ。この「価格で数量を取る」やり方は、この巨頭の収益の土台を弱めつつある。
さらに重要なのは、ビルドの国内市場（香港・マカオ・台湾を含む）の売上が2025年に11.17%下落したことだ。これは極めて危険なシグナル――値下げや新商品投入でなんとかしようとしても、ビルドが国内市場で「ケーキ」をさらに大きくするのはすでに難しい。増分市場が既存分の奪い合い（保有分での争奪）に変わり、さらに浙江吉利、奇瑞、小米、理想、問界などの競合が虎視眈々と狙う中、「カート（巻き込み強者）」であるビルドも、もはや巻き込み切れなくなっている。
最新の生産・販売速報から見ると、ビルドのトレンドは変わっていない。2026年の最初の2か月の生産・販売はいずれも前年比で減少し、それぞれ38.4%と35.8%下がった。一方で2026年2月の輸出した電気自動車の合計は10.06万台で、2025年2月の6.7万台の数字を上回っている。
02
海外は魚がもっと高いが、波風ももっと大きい
国内の「レッドオーシャン（赤い海）」に直面し、「ブルーオーシャン（青い海）」を求めて海外へ出ることが出口となる。これこそがビルドの2025年の決算報告で最も大きな見どころだ。
2025年、ビルドの国外収入は3107.41億元に達し、構成比は初めて4割に迫った（38.65%）。さらに安心できるのは、海外事業の粗利率が19.46%と国内の16.66%をはっきり上回っていることだ。これは、ビルドが海外では単に多く売れているだけでなく、高く売れているということを示す。ブランドのプレミアム（価格上乗せ）力が現れており、「海外で稼ぐ」というロジックも裏付けられている。
しかし、高い粗利率は高い純利益を意味しない。海外でのコストが無視できないからだ。
まず「物流の軍備競争（競争的な供給体制構築）」がある。国際ロールオン・ロールオフ（RORO）船の輸送能力が逼迫し、運賃が高いため、ビルドはやむなく自社の海外向け船隊を組むことを始めた。2024年は「EXPLORER NO.1」「BYD CHANGZHOU」号のビルドだけだったが、2025年には累計で8隻のRORO船を運航に投入した。これで輸送コストは節約できるが、造船そのものは極めて大きな資本支出となる。
年報によると、2025年の投資活動によるキャッシュフローの純流出は1974.63億元で、2024年より683億元多い。そのうち大きな部分は、こうした「重資産」への配置に向かった。この「運賃を節約するために巨額で船を建造する」というロジックは、戦略的な意味がある一方で、「高い代償を払う豪賭」でもあり、短期的には間違いなく財務諸表への負担を重くする。回収期間は長く、かつ不確実性に満ちている。
次に、海外での工場建設は「マラソン」だ。2025年7月、ビルドのブラジル向け乗用車工場は、15か月だけで土を掘り始めてから最初の車両の出荷までを実現し、ラテンアメリカでの初の乗用車工場となった。同じ月にタイ工場は稼働開始1周年を迎え、現地向けに第9万台目の電気自動車を無事納入した。さらに、同時並行でハンガリー工場の準備と建設も進めている。ビルドのグローバル化は「製品の輸出」から「生産能力の輸出」へと変わりつつある。
このようなモデル転換は、関税の壁を回避し、現地市場へ深く入り込むことができる一方で、前期の投入は非常に大きい。建設中のプロジェクト額は期初の199.54億元から期末の482.94億元へと急増しており、この世界的な拡大の歩みが裏付けられている。
最後に、海外市場シェアが拡大するにつれて、ビルドはより複雑な政治リスクや規制の障壁に直面するに違いない。EUの反補助金調査であれ、その他の市場の参入制限であれ、海外は「肉が多い」ものの、その「骨」もより刺さることを意味している。
海外でのより複雑な市場環境は、ビルドのグローバル運営能力を試すもので、単に車を売るよりもはるかに厳しい。
03
キャッシュフロー警報と負債の狂ったような増加
上記がビルドの外傷だとすれば、キャッシュフロー構造の緊張は、警戒せざるを得ない内傷だ。
これまでビルドは「お金が足りないわけではない（資金が豊富）」の代名詞だった。2024年には現金保有が実に1000億元規模もあった。
だが2025年になると、警戒すべき兆候が出てきた。営業活動によるキャッシュフローの純増減額（純額）は、2024年の1334.54億元から2025年の591.35億元へと大きく落ち込み、前年比の減少幅は55.69%に達した。加えて、会社の現金および現金同等物（貨幣資金）も、2024年の1027.39億元から2025年の754.25億元へ減少している。
お金はどこへ行った？ 前述のとおり、船を買うことや海外での工場建設などの巨額の資本支出、そして仕入先への支払が増えたことに加えて、最大の行き先はその「底が見えない研発（研究開発）投資」だ。
2025年、ビルドの研究開発投資は驚異の634.41億元に達し、前年比17.13%増で、過去最高を更新した。金額は、年間の純利益でさえほぼ2倍に相当する。
「スーパーeプラットフォーム」からフラッシュ充電技術へ、「天神之眼」知能運転（ADAS/自動運転）システムから第2世代のブレードバッテリーまで、さらには自社開発のチップまで。技術面ではビルドは確かに「かなり豪快」だ。だが、このような高い強度での投入は、本質的には時間とのレースだ。研究開発費の伸び率が売上の伸び率を大きく上回るとき、それは未来のエンジンであると同時に、現時点の「資金を食う怪物」でもある。
巨額の資金不足を埋めるために、ビルドは資金調達でレバレッジをかけてバランスを取ることを選んだ。
2025年、ビルドの短期借入金は期初の121.03億元から期末の384.85億元へ増加し、長期借入金は期初の82.58億元から期末の607.06億元へと上昇した。資金調達活動によるキャッシュフローの純増減額は1046.14億元という驚異的な水準に達し、前年比の変動は1118.88%で、初めて1000億元の大台を突破した。
会社は、これが主としてH株の配当（配售）と借入の取得、ならびに社債発行により前年同期より受取額が増えたことによるものだと説明している。純利益が目減りする一方で、借金で帳尻を合わせて資金織りを動かす。ビルドのこの綱は、目に見えてよりきつく締まっている。
王伝福（ワン・チュアンフー）は年報のあいさつで、自動車の新エネルギー（NEV）産業は残酷な「淘汰（淘汰レース／生き残り競争）」を経験していると明言した。現在のビルドは、売上が高水準で、技術が先行し、海外進出が勢いよく進んでいる一方で、利益が薄くなり、競争が激しくなり、負債が増えるという現実の困難にも同時に直面している。「何でもできる」ビルドは、前例のない挑戦に直面している。
ビルドはおそらく短期の利益を使って、将来の「乗船券」を手に入れようとしているのかもしれない。この大きな船が無事に黄金の海岸へ向かえるかどうかは、時間の検証を待つ必要がある。
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