Найважливіша зміна? Відокремлення від американських облігацій — ринок відчув запах «глобального фіскального стимулу».

Іранський конфлікт триває вже другий місяць, і ринок переходить від упередженого ціноутворення щодо короткострокової інфляційної паніки до випереджувального планування сценаріїв фіскального стимулювання.

У понеділок, коли WTI нафти перевищила 100 доларів за барель, дохідність американських держоблігацій, рідкісним чином, пішла вниз: 10-річна дохідність US Treasuries опустилася майже на 8 б.п. до 4.348%.

Ринкове ціноутворення синхронно зміщується. Грошовий ринок знизив імовірність підвищення ставки Федеральної резервної системи у 2026 році приблизно з 35% у п’ятницю минулого тижня до приблизно 20%, після чого знову переглянув імовірність помірного зниження ставок протягом року.

Цей так званий “розв’язаний” рух означає, що ринок почав перемикатися з паніки щодо короткострокової інфляції на занепокоєння середньостроковою економічною рецесією, а також на випереджувальне позиціонування щодо наступної хвилі фіскального стимулювання.

Аналітик Goldman Sachs Кріс Хасі (Chris Hussey) зазначив, що в центрі уваги ринку цього тижня залишається боротьба між зростанням і інфляцією:

• Інфляційний блок: ціни на нафту, природний газ, алюміній та деривативи спіралеподібно зростають, загрожуючи проникненням інфляційного тиску в глобальну економіку, особливо в Азію;
• Блок зростання: тривала невизначеність на Близькому Сході в поєднанні з шоками цін на енергоносії робить перспективи попиту на робочу силу дедалі похмурішими.

Хоча короткостроковий шлях може залишатися складним, у Goldman Sachs вважають, що за різних сценаріїв зрештою дохідність облігацій піде вниз, а довгострокова волатильність акцій зросте; тоді ринку доведеться мати справу з “панікою щодо економічного зростання”, а не з “панікою щодо стійкої інфляції”.

Головний стратегіг з процентних ставок Morgan Stanley Метью Хорнбах (Matthew Hornbach) пішов ще далі й припустив, що ринок процентних ставок у США дедалі більше відображає очікування: після руйнування попиту, спричиненого енергетичним чинником, настане фіскальне стимулювання.

Розрив кореляції: борговий ринок і нафтовий ринок рухаються в різні боки

Після початку іранського конфлікту логіка ціноутворення на ринку була доволі однозначною: купувати енергоносії (long energy) і продавати все інше (short everything).

Однак минулого тижня з’явилися тріщини. Хоча ціни на енергоносії різко зросли, довгострокові інфляційні очікування майже не піднялися. За оцінкою п’ятирічних свопів на інфляцію ринок знизив очікування інфляції на майбутні 5 років приблизно на 20 б.п. від максимуму на початку січня, повернувшись до рівня, який спостерігався під час турбулентності в квітні минулого року.

Франциско Сімон (Francisco Simón), керівник з європейської стратегії в Santander asset management, зазначив:

Хоча інфляція й залишається прихованим ризиком, потенційні втрати для зростання та довіри мають почати формувати взаємне хеджування, що обмежує подальше зростання дохідності.

Він додав, що ринок облігацій на сьогодні є одним із найчіткіших інструментів, через які проявляються конфлікти в ринковому ціноутворенні та макроефекти.

Економіст Apollo Торстен Слок (Torsten Slok) також вказав, що в поточній 10-річній ставці є помітна премія. За “нормального” сценарію, коли основним драйвером є очікування щодо Федеральної резервної системи, 10-річна ставка мала б бути близько 3.9%, а не на поточному рівні 4.4%, тобто йдеться про приблизно 55 б.п. “надлишкової премії”.

Джерела цієї премії можуть включати занепокоєння щодо фіскальних ризиків, кількісне скорочення (quantitative tightening), зниження зовнішнього попиту, а також сумніви щодо незалежності Федеральної резервної системи. Slok зазначив:

Інвесторам потрібно серйозно подумати про те, що саме означають ці 55 б.п.

Тим часом показники американських держборгів відносно SOFR-свопів знижуються з 27 лютого; навіть 2-річні US Treasuries почали відставати від SOFR-свопів, що натякає: ринок уже закладає ризики збільшення пропозиції US Treasuries.

Реальне ціноутворення на борговому ринку — фіскальне стимулювання, а не монетарне пом’якшення

Горнбах із Morgan Stanley у своєму звіті запропонував більш глибоку рамкову інтерпретацію.

Він вважає, що поточна логіка ціноутворення на ринку американських держборгів, імовірно, вже не лише відображає траєкторію монетарної політики, а й передбачає фіскальну реакцію уряду на енергетичний шок.

З історичного досвіду видно, що пандемія COVID-19 суттєво змінила уявлення інвесторів про механізми реагування на кризу.

До пандемії ринок за замовчуванням припускав, що основні інструменти реагування на кризу надходять від центрального банку; натомість нині інвестори, схоже, вірять у те, що головна сила в боротьбі з кризою зростання змістилася в бік урядової фіскальної політики, а реакція центрального банку обмежується стійким інфляційним тиском.

За поточної ситуації Горнбах зазначив, що якщо інвестори справді ціноутворюють певне фіскальне стимулювання, достатнє, щоб змусити Федеральну резервну систему повернутися до дій, то його масштаб має бути далеко більшим, ніж військові додаткові асигнування на додаток до доповнювальних витрат щодо Іранського інциденту; він має покривати найсильніше постраждалий приватний сектор, де зростання енергетичних витрат є найбільш болючим.

Стратеги Morgan Stanley з питань публічної політики вважають, що політичний “маршрут” боротьби за додаткові асигнування вже сам по собі є складним; чи відкриється простір для додаткових стимулів, багато в чому залежить від тривалості конфлікту.

Наразі вже є прецеденти. Уряд Іспанії запропонував план пом’якшення енергетичних цін у розмірі 50 млрд євро, який включає зниження ПДВ і субсидії; уряд Португалії натомість ухвалив законодавчі зміни, що дозволяють запроваджувати тимчасові обмеження цін на електроенергію за умов енергетичної кризи.

Потенційний ризик продажів держборгів країнами Перської затоки

Паралельно зі зростанням очікувань щодо фіскального стимулювання на поверхню виходить потенційний ризик хеджування.

Дані Morgan Stanley показують, що обсяг іноземних офіційних інституцій на рахунках трастових депозитаріїв у Федеральній резервній системі Нью-Йорка (FRB) скоротився приблизно на 58 млрд доларів з 25 лютого, тоді як за той самий період зворотні операції викупу іноземних валютних органів на рахунках (FIMA RRP) збільшилися лише приблизно на 30 млрд доларів, що означає: кошти, отримані від відповідних продажів, можливо, вже були переведені назад у країни походження, а не залишені всередині доларової системи.

Кувейт, Саудівська Аравія та ОАЕ разом у січні цього року тримали приблизно 313 млрд доларів у US Treasuries, і позиції цих трьох країн зростали з 2022 року.

На тлі тривалого конфлікту, чи з’явиться більше країн Перської затоки, які, щоб впоратися з внутрішнім військовим і економічним тиском, почнуть скорочувати свої запаси US Treasuries, залишається вкрай невизначеним. Ця змінна, накладаючись на очікування фіскального стимулювання, формує дилему, з якою борговий ринок стикається зараз:

• З одного боку — очікування фіскального стимулювання знижують дохідності;
• З іншого боку — потенційний тривалий тиск продажів з боку країн Перської затоки може знову підштовхнути дохідності на далекому кінці кривої, і за появи тиску на довгий кінець у US Treasuries це може змусити Федеральну резервну систему діяти швидше.

Горнбах визнав, що те, як саме зрештою буде врегульовано цю суперечність, наразі неясно. Однак синхронне різке зростання золота, дорогоцінних металів та криптоактивів у найближчі дні вже чітко показує: ринок активно готується до певного результату в рамках описаного вище сценарію.