Diálogo com o fundador da Pantera: o Bitcoin atingiu a velocidade de escape, os ativos tradicionais estão ficando para trás

Autor do texto original: The Master Investor Podcast with Wilfred Frost

Compilação do texto original: Blancos da Blockchain

Nesta entrevista, Wilfred Frost conversou pela segunda vez em profundidade com Dan Morehead, fundador da Pantera Capital. Discutiram a posição do Bitcoin no ciclo após uma retracção de 50% a partir do topo; como a desvalorização das moedas fiduciárias cria conflitos de riqueza entre gerações; e porque é que, nesta rodada, o “dinheiro inteligente” acaba por ser a última entrada.

Resumo de ideias em destaque

• A maioria dos investidores institucionais ainda tem uma posição de 0,0% em blockchain, literalmente zero.
• Não é o ouro que fez máximos históricos — é o papel-moeda que está a criar mínimos históricos.
• Isto pode ser a primeira negociação da história em que o “dinheiro inteligente” entra por último.
• A idade média dos compradores de primeira casa nos EUA passou de 28 anos para 40 anos.
• Estamos a enfrentar uma viragem geracional num mundo em que moeda se separa do Estado.
• As stablecoins têm muito provavelmente a capacidade de retirar metade dos depósitos bancários num prazo de 10 anos.
• O Bitcoin já atingiu a velocidade de escape; não encontro nenhum factor que possa fazer este processo descarrilar.
• Se tu não tens nenhuma exposição a blockchain, em certa medida estás já a apostar contra esta tendência.

01, “Ainda assim, a negociação mais assimétrica de sempre”

Apresentador: Da última vez que cá estiveste, analisámos profundamente a lógica macro das criptomoedas. E o preço a que compraste Bitcoin pela primeira vez foi… surpreendentemente baixo. Qual era?

Dan Morehead: 65 dólares.

Apresentador: 65 dólares — comparado com o preço de hoje, cerca de 66 000 dólares, é como se fossem dois mundos. Naquela edição, tu descreveste o Bitcoin como “a negociação mais assimétrica de sempre”. Ainda manténs esta opinião até hoje?

Dan Morehead: Sim, continuo convencido disso. Ao longo de toda a minha carreira, estive sempre à procura de oportunidades assimétricas, com um potencial de subida muito maior do que o risco de queda. O Bitcoin, e de forma mais lata o sector das cripto, são as negociações com maior assimetria que já vi.

No início, eu dizia às pessoas: tu podes muito bem perder todo o capital; por isso não invistas dinheiro acima daquilo que consegues suportar. Mas ao mesmo tempo, existe a possibilidade de obter retornos de 5x, 10x e até mil vezes.

Continuo a gostar desta tese porque estamos ainda numa fase extremamente inicial. A maioria dos investidores institucionais ainda tem uma posição de 0,0% em blockchain e em criptomoedas. Literalmente zero. Enquanto o risco de baixa for insignificante face ao enorme volume de activos financeiros globais, e o potencial de subida for o que redefine todo o sistema monetário, esta assimetria não desaparece.

02, O ciclo de quatro anos volta a confirmar-se

Apresentador: Gravámos a última vez a 12 de Outubro, e nessa altura o timing era interessante. Por volta de 6 de Outubro, as criptomoedas atingiram um pico intermédio e depois houve correcção. Desde então, o Bitcoin caiu cerca de 50%. Tu, que já viveste vários ciclos, como interpretas esta queda?

Dan Morehead: Qualquer coisa que tente mudar o mundo vem acompanhada de muito hype e de volatilidade. O pico, o optimismo está no máximo; na baixa, há muito pessimismo. A Pantera está neste sector há 13 anos, tendo atravessado quatro ciclos completos de quatro anos. Estes ciclos têm, na realidade, muita regularidade, e até dá para prever.

Quando nos vimos em Outubro, estávamos precisamente perto dos picos que previmos há dois ou três anos. Com base nos modelos dos três primeiros ciclos, previmos que o Bitcoin atingiria um pico intermédio por volta de Agosto de 2025. Na altura, esperávamos que desta vez fosse diferente — por exemplo, que políticas novas do governo quebrassem o ciclo — mas, olhando para trás, os padrões do ciclo voltaram a realizar-se. A queda do mercado foi de 50%. Parece muito, mas em comparação com quedas anteriores de 85%, esta foi na verdade mais moderada. O mercado pode precisar de mais cerca de um ano para formar uma base, o que está em linha com o que já vimos antes.

Apresentador: Na altura, tu não parecias estar pessimista. Achas que este ciclo vai acabar por cair como antes, 75% a 80%?

Dan Morehead: Esta é uma questão-chave. Eu, de facto, não tinha previsto uma queda tão grande, porque na altura havia muitos factores positivos. Mas o mercado tem o seu próprio ritmo. O que eu quero apontar é que, nos picos anteriores, o preço ficou muito acima da linha de tendência logarítmica de longo prazo, apresentando um padrão de parábola desenfreada. Por exemplo, em 2013, nos quatro meses antes do pico, o preço multiplicou-se por 10. E desta vez, o preço não mostrou esse tipo de aquecimento extremo; apenas voltou, grosso modo, ao nível de 2021.

Por isso, penso que o preço actual é aproximadamente a faixa de fundo. Mesmo que possa ainda levar meio ano a oito meses para formar base, se tiveres um horizonte de investimento de quatro a cinco anos, esta é uma posição muito atractiva.

Apresentador: Neste momento, o preço está à volta dos 66 000 dólares. Muitos analistas técnicos dizem que 60 000 dólares é um suporte crucial; se for quebrado, o preço poderá cair até 25 000 dólares. Concordas?

Dan Morehead: Eu não sou especialmente bom com análise técnica. Nunca tentamos fazer time do mercado a ultra-curto prazo. A nossa forma de gerir capital é mais parecida com capital de risco: a perspectiva é de 5, 10 e até 20 anos. A partir deste ângulo, os preços actuais já estão bastante baratos.

03, Porque é que o Bitcoin é sempre o primeiro a ser “esmagado”?

Apresentador: Porque é que o Bitcoin é sempre o “bode expiatório” dentro dos activos de risco? Quando a Nasdaq e o S&P 500 atingem o topo, as criptomoedas muitas vezes são as primeiras a ser vendidas. Isto vai continuar para sempre?

Dan Morehead: Esta é uma observação muito perspicaz. Imagina: se ocorrerem grandes choques fora do horário de negociação de segunda a sexta-feira, tu não consegues vender acções. Já as criptomoedas são o único mercado global altamente líquido, com uma dimensão de 2 biliões de dólares, aberto 24 horas por dia, todos os dias do ano.

Quando rebentam crises geopolíticas locais, as instituições querem reduzir imediatamente a exposição ao risco, e o Bitcoin torna-se o único activo que conseguem realizar em tempo real. Isso faz com que, no curto prazo, suporte pressão de venda excessiva. Mas atenção: embora, no momento de um “flash crash”, a correlação dispare, no longo prazo a correlação do Bitcoin com o S&P 500 é, na realidade, muito baixa, cerca de 0,1 a 0,2. Ao longo de alguns anos, as criptomoedas caminham de forma independente para cima, enquanto os activos tradicionais podem apenas andar no mesmo sítio.

04, Não é o ouro a atingir novos máximos; é o papel-moeda a criar mínimos históricos

Apresentador: Vamos falar do ouro. Nos últimos 12 meses, o ouro subiu 55%, enquanto o Bitcoin ficou praticamente estável. Isto abala a narrativa do “ouro digital” do Bitcoin?

Dan Morehead: O ouro é um activo “ultrapassado”, interessante. Ele volta periodicamente à conversa do grande público. Antes de 2025, os ETFs de ouro tinham, na prática, saídas líquidas consecutivas por vários anos, e o dinheiro foi todo para os ETFs de Bitcoin. Mas por volta de 2025, as pessoas de repente aperceberam-se de que o dólar está a desvalorizar a uma velocidade acelerada; essa urgência fez o dinheiro regressar ao ouro.

Mas eu penso nisto de um ângulo um pouco diferente: não é o ouro nem o imobiliário a criar novos máximos; é o papel-moeda a criar mínimos históricos. À medida que a máquina de impressão de dinheiro continua a trabalhar, a quantidade de papel-moeda necessária para comprar uma quantidade fixa de activos tem de aumentar continuamente. A palavra “libra” (pound) começou por representar uma libra de prata pura; hoje, para comprar a mesma quantidade de prata, tens de desembolsar centenas de notas. O governo pode imprimir dinheiro indefinidamente — e é isso que está no núcleo do “trade” da desvalorização.

Apresentador: E não estamos nós agora precisamente num ciclo de desvalorização surpreendente?

Dan Morehead: Sem dúvida que sim. A Reserva Federal define “estabilidade de preços” como uma desvalorização de 2% ao ano, o que por si só é absurdo. A estabilidade devia ser zero. Mesmo que desvalorize apenas 2% por ano, o poder de compra de uma pessoa ao longo da vida encolhe quase 90%. (Nota do compilador: com juros compostos, com uma taxa de desvalorização anual de 2%, o poder de compra desce cerca de 80% após 80 anos.) Acredito que as pessoas estão a despertar e a reconhecer que é necessário deter activos reais em quantidades fixas — quer sejam acções, ouro ou criptomoedas.

Esta operação de desvalorização tem também uma característica geracional muito clara. A grande escala de impressão de dinheiro impulsiona os preços dos activos; isso beneficia a geração mais velha que já detém imóveis e acções, mas comprime as oportunidades de subida dos mais jovens. A idade média dos compradores de primeira casa nos EUA subiu de 28 para 40 anos. Já que não é possível acumular riqueza pelos caminhos tradicionais, a mudança da geração jovem para criptomoedas é uma escolha muito racional. Se olhares para as curvas de crescimento dos salários e dos preços das casas desde 1990, verás que essa “diferença em tesoura” já chegou a um nível absurdo.

05, A separação entre moeda e Estado

Apresentador: Como é que os conflitos geopolíticos mudam a lógica das criptomoedas?

Dan Morehead: A guerra traz sempre inflação persistente. Mas mais importante ainda, estamos a assistir a uma “separação entre moeda e Estado”. Na antiguidade, moeda era ouro — e isso era naturalmente independente do governo. Mais tarde, o governo monopolizou o poder de imprimir dinheiro, mas a realidade mostrou que eles não o gerem bem.

Nos próximos 10 anos, as pessoas vão gradualmente perceber que a moeda não precisa de um carimbo do Estado. Os conflitos geopolíticos tornam esta tendência ainda mais clara — o mundo está a dividir-se em blocos. Se fores um país que não pertence ao bloco liderado pelos EUA, ou se receias que os teus activos sejam sancionados ou congelados, vais querer um activo que não seja controlado por um único país. A China já colocou grandes quantidades de reservas cambiais em títulos do Tesouro dos EUA; dadas as actuais circunstâncias internacionais, o risco está a crescer cada vez mais. Como um activo independente do sistema bancário e do sistema de sanções, o Bitcoin vê o seu valor ainda mais destacado em tempos de conflito.

06, O “dinheiro inteligente” acaba por entrar por último

Apresentador: Em termos práticos, quantas pessoas é que realmente detêm criptomoedas neste momento? Existem grandes posições institucionais verdadeiramente relevantes a nível global?

Dan Morehead: Ainda são muito poucas. Embora existam entre três a quatro centenas de milhões de pessoas no mundo que detêm criptomoedas, a maioria tem pequenas posições de carácter mais “de diversão”. Mas eu acredito que, em dez anos, devido à massificação dos smartphones (40 milhões de utilizadores a nível global), a maioria das pessoas vai acabar por usar criptomoedas. As transferências transfronteiriças são rápidas e quase gratuitas, e não requerem a permissão de ninguém.

Isto pode ser a primeira negociação da história em que o “dinheiro inteligente” entra por último. Em todos os investimentos que vi ao longo dos últimos 40 anos, normalmente é Wall Street que come primeiro e os investidores de retalho é que ficam com o “resto”. Desta vez foi exactamente o contrário: os investidores individuais ficaram na dianteira. Já me sentei e falei com muitos gigantes da gestão de investimento alternativo com milhares de milhões de dólares sob gestão; muitos deles não sabem absolutamente nada sobre Bitcoin.

É por isso que eu gosto tanto da tese — essas instituições inteligentes, ricas em capital, acabam por entrar um dia. Actualmente, a Coinbase já foi incluída no índice S&P 500. Se não tiveres qualquer exposição a blockchain, em certa medida já estás a fazer short contra esta tendência.

07, Políticas que passam de hostis a vento a favor

Apresentador: A mudança de atitude do novo governo é uma variável importante neste ciclo. Como é que avalias o ambiente político actual?

Dan Morehead: Isto é um enorme vento a favor. O governo anterior adoptou uma postura hostil em relação a blockchain: perseguiu a Coinbase e atacou a Ripple. Agora, o governo está disposto a construir esta indústria. Embora a velocidade do avanço legislativo seja sempre frustrante, sejamos honestos: o facto de o Congresso dos EUA conseguir dedicar tempo a discutir temas como “estrutura do mercado de stablecoins” mostra, por si só, que a posição da indústria mudou radicalmente.

No caso das stablecoins, estamos perante uma revolução que está a desenrolar-se faseadamente. Neste momento, as stablecoins talvez ainda não paguem juros de forma completa, mas isso é uma questão de tempo. As stablecoins estão a corroer o mercado dos depósitos bancários. O tamanho das stablecoins é actualmente de cerca de 400 mil milhões de dólares, enquanto os depósitos bancários são de 17 biliões de dólares. (Nota do compilador: até Março de 2026, o valor de mercado total das stablecoins é de cerca de 300 a 320 mil milhões de dólares, fonte: plataformas de dados como DefiLlama, CoinDesk, etc.) Nos próximos 10 anos, as stablecoins têm muita probabilidade de ficar com metade dos depósitos bancários, porque estão disponíveis no telemóvel 24 horas por dia e a experiência é muito melhor do que a dos bancos tradicionais.

08, Vai haver uma reserva estratégica de Bitcoin?

Apresentador: Também estão a acompanhar empresas de “tesouraria” de activos digitais, como a MicroStrategy. Achas que o governo irá no futuro criar uma reserva estratégica de Bitcoin?

Dan Morehead: Eu acho que é bastante provável. Os EUA já têm uma certa dimensão de reservas de activos digitais, a maior parte provenientes de multas e apreensões de aplicação da lei. E agora, eles já não estão a vender esses activos; até poderão começar a aumentar a compra. Os países aliados aos EUA vão seguir por razões estratégicas, e os países em confronto com os EUA vão comprar por motivos defensivos. Isto precisa de tempo para ser empurrado pela máquina política, mas a tendência é irreversível.

09, Porquê Solana?

Apresentador: Na competição entre Layer 1, porque é que gostas especialmente de Solana?

Dan Morehead: Mantemos Bitcoin a longo prazo, mas o Bitcoin está focado no armazenamento de valor; não consegue lidar com dezenas de milhares de transacções de alta frequência por segundo. O objectivo original da Solana é desempenho elevado: é mais barata, mais rápida e adequada para cenários complexos como jogos e transacções de alta frequência. No ecossistema da internet há o Google e o Facebook; no mundo blockchain também existem algumas Layer 1 centrais. Bitcoin é como ouro; e a Solana pode ser como uma autoestrada digital.

10, Nasdaq -12%, Bitcoin -50%, faz sentido?

Apresentador: A Nasdaq recuou 12,5% face ao pico, enquanto o Bitcoin caiu 50%. Esta falta de sintonia faz sentido?

Dan Morehead: Eu acho que é muito irrazoável. Neste momento, as avaliações das acções estão em níveis históricos elevados, e o prémio de risco é muito baixo; mas as taxas de juro ainda estão elevadas, o que significa que as acções já estão demasiado caras em relação às obrigações.

No sector da IA também surgiram sinais de entusiasmo excessivo; as avaliações de muitas empresas de IA já estão muito acima das linhas de tendência.

Em contraste, as criptomoedas estão 50% abaixo da linha de tendência de longo prazo. Do ponto de vista de alocação de activos, as criptomoedas encontram-se agora numa zona de sobre-venda extremamente atractiva. Mesmo que a Nasdaq continue a cair no futuro, eu acredito que as criptomoedas terão um desempenho melhor dentro de um horizonte de dois anos.

11, “Não encontro qualquer factor que faça este processo descarrilar”

Apresentador: Como é que o teu estado de espírito é diferente hoje do que era em 2014 e no mercado de baixa de 2018?

Dan Morehead: Totalmente diferente. No início, eu de facto tive momentos em que me gelava o sangue, preocupando-me com o facto de todo este experimento poder acabar de vez devido a um ataque informático ou a uma repressão regulatória. Mas depois de o Mt. Gox falir, após várias quedas de 85%, e depois de uma série de cercos por parte da regulação, esta indústria não só não caiu — como ficou ainda mais forte. Já atingiu a velocidade de escape.

Apresentador: Há algum evento que te faça desistir totalmente de estar optimista?

Dan Morehead: Há alguns anos, eu fiz uma lista muito longa de riscos, incluindo segurança de custódia, ataques de hackers e incerteza regulatória. Mas agora, olhando para trás, a maioria desses riscos já está resolvida. Embora ninguém possa garantir que não vai acontecer algum imprevisto amanhã, do ponto de vista lógico eu já não consigo encontrar nenhum factor que possa fazer este processo descarrilar de forma definitiva. Um sistema monetário global e baseado em smartphones é uma direcção inevitável para a sociedade humana. Existem 4 mil milhões de utilizadores de telemóveis; a inclusão financeira trazida pela blockchain é muito mais importante do que partilhar fotografias nas redes sociais.