市場と中央銀行の両方が「ハト派」から「タカ派」へと転じ始めている中、ゴールドマン・サックスはどうヘッジすべきかを検討している。

AIへの質問・ゴールドマン・サックスのレポートは前端金利の非対称的なチャンスをどう解釈すべきか？

エネルギー価格のショックと中央銀行のハト派転換が重なり、世界の資産価格設定の論理を再構築している。投資家はこれまでにないヘッジの課題に直面している。

ゴールドマン・サックスのストラテジストDominic WilsonとKamakshya Trivediは最新レポートで警告している。市場と中央銀行のハト派再評価はすでに明らかに過剰であり、金利の価格設定には顕著な非対称性が存在し、多くのシナリオで前端のリターンは魅力的な買いの機会を提供している。

一方、FRB当局者が金利の上下動を示唆する曖昧なシグナルを出す中、市場は利下げサイクルの終わりへの期待を高めており、リスク資産の上昇余地をさらに圧縮している。

資産価格を見ると、金利市場は今回のショックの中で最も激しく調整された分野だが、株式やクレジット市場はこれまで全体として堅調を維持し、深い下落リスクの価格付けは十分ではない。ゴールドマン・サックスは、シナリオ分布が非常に広範な現在、投資家の最優先課題は柔軟なポジションを維持しつつ、選択的にヘッジを構築することだと考えている。

ハト派再評価は明らかに過剰

ゴールドマン・サックスのレポートは、エネルギー価格の高騰以降、金利曲線の前端におけるハト派再評価がすべての市場変動の中で最も顕著な特徴であると指摘している。 例えば英国では、市場の金利予想はこれまでの年内利下げ54ベーシスポイントから一転して利上げ102ベーシスポイントを織り込むようになった。ハンガリーも、利下げ77ベーシスポイントから利上げ118ベーシスポイントへと変化した。23日までに、欧州中央銀行は92ベーシスポイントの利上げを織り込み、米連邦準備制度は23ベーシスポイント、韓国は128ベーシスポイント、メキシコは70ベーシスポイントの利上げを予想していた。

この激しい再評価を促したのは、エネルギー価格そのものだけでなく、中央銀行の異例のハト派的発言も一因だ。FRBのパウエル議長は、「緩やかな制約的政策は依然として適切」と明言し、英国の金融政策委員会は一票も利下げ支持を出さなかった。欧州中央銀行の複数の官員も、4月会合で利上げを議論する可能性を公に示唆している。

『ウォール・ストリート・ジャーナル』によると、FRB内部のシグナルには微妙だが意味深い変化が見られる。シカゴ連銀のAustan Goolsbeeは、「インフレのパフォーマンスが芳しくなければ、利上げが必要となるシナリオも想定できる」と述べ、明確に利上げの可能性に言及した。かつてはハト派と見なされていた理事のChristopher Wallerも、イラン戦争によるインフレリスクが3月の金利据え置きを支持させたと述べている。サンフランシスコ連銀のMary Dalyは、ドット・プロットには「虚偽の確実性」を伝えるリスクがあり、金利には唯一の最も可能性の高い経路は存在しないと警告している。

中央銀行は「戦争を仕掛けるかもしれない」

ハト派再評価の勢いは強いが、ゴールドマン・サックスの二人のストラテジストは、この価格設定は多くの基準シナリオの合理的範囲を明らかに超えていると強調し、次のような核心判断を示している：この激しい再評価の一部は、2022年のインフレショックが過小評価されたことによる「心理的トラウマ」に起因し、G10の中央銀行関係者が間接的な効果、二次的な効果、インフレ期待のアンカー外れリスクに高い関心を持っていることも、当時と同様の状況だ。

2022年と比べて、今回の状況にはいくつか重要な違いがある。財政刺激は当時よりも明らかに弱く、支援もより的確だ。COVID-19による供給網の混乱も再現されていない。労働市場もポストパンデミックの時期に比べて明らかに弱い。

注目すべきは、新興国の中央銀行だ。通常、インフレショックに敏感に反応するが、現状の声明はむしろバランスが取れている。ブラジル、チェコ、ハンガリーはその例だ。これは、現在のハト派的価格設定が過剰である「シグナル」の一つと見なされている。

また、ブルームバーグによると、BMOキャピタル・マーケッツの米国金利戦略責任者Ian Lyngenも指摘している。国債の前端の利回りは、エネルギー価格のインフレリスク追随ではなく、経済成長とリスク資産の下振れリスクにより関心が向いている。

最近、原油価格の上昇と米国株の売りが続く中、米国債の利回りは通常のように上昇せず、むしろ大きく低下している。これは明らかに論理的な乖離だ。この異常現象について、分析の中には、市場が経済のファンダメンタルズの悪化をより重視しているとの見方もある。

ファンダメンタルズを見ると、FRBの利上げリスクや欧州の複数回の利上げ予想は過度にハト派的であり、前端の金利は明確な非対称的買いのチャンスを提供している。

前端金利：最も顕著な非対称性のチャンス

金利市場の非対称性は、このショック以降の変化の中で最も明確な分野だ。特に短期的な変動に耐えられる投資家にとっては、前端のロングポジションを増やすか、ポートフォリオの期間を長くすることに大きな魅力がある。

具体的には、欧州や英国の前端金利に対してプットオプションを売る戦略や、複数回の利上げを見込んだブレークイーブンを狙った戦略、また金利の深度下落（あるいはドル円の下落）に対するヘッジ、株式と連動した下落リスクのヘッジも中期的なリスク管理の枠組みとして有効だ。

1990年代の経験則では、最終的に利上げが過剰だったと証明されても、エネルギー価格が明確に下落するまでは、利回りは大きく反発しにくい——ただし、ピークは油価のピークよりも早く訪れる可能性がある。この法則は、前端にロングを構築する現在の戦略をさらに強化している。

米国株とクレジット：下落尾部は未だ過小評価

金利市場の激しい調整に比べて、米国株やクレジット市場はこれまで深い下落リスクの価格付けが不足している。

短期的なS&P500のプットオプションのインプライド・ボラティリティは、2025年4月の関税ショック時や2024年8月の経済成長懸念時の水準を依然下回っている。関税ショック後の政策の迅速な逆転の経験は、下落ヘッジに対する抵抗感を高めているが、現状の解決シナリオはより複雑だ。

油価の凸性と成長の不確実性を踏まえると、米株とクレジットの深度下落尾部は依然過小評価されている。レポートは次のように提言している。現在の基準シナリオでは、株式、クレジット、景気敏感な外貨の下落保護ポジションを維持または増加させることは合理的であり、長期的な株式のインプライド・ボラティリティの上昇も引き続き見込める。

オプションヘッジについては、米国・欧州株式（および欧州外為）の上昇を狙ったコールオプションは割高だが、過去の大幅下落時と比べると極端ではない。戦前の懸念（AIの混乱、過大評価、プライベート・クレジットの動揺）により上昇余地が制約されている場合でも、差益を狙ったコール戦略は合理的だ。

シナリオ分布は広く、経路は依然高い不確実性を持つ

現在の市場の最大の課題は、シナリオ分布の異常な広さだ。わずかな尾部リスクの認識変化でも、資産価格は激しい双方向の変動を引き起こす。

**楽観シナリオでは、**状況が迅速に緩和し、これまで圧迫されていた資産（欧州や景気敏感資産、非米通貨、前端金利、韓国株、ハンガリーフォリント）の反発が最初に起きる可能性が高い。

**悲観シナリオでは、**油価がさらに高騰し、明確な景気後退懸念を引き起こすと、リスク資産全般に広範な打撃を与える。銅やブラジルレアル、豪ドルなど、これまで比較的堅調だった資産も影響を受けやすくなる。そうなると、円やスイスフランなどのG10の安全通貨は上昇し、利回りの重心もシステム的に低下する。

**中間のシナリオでは、**部分的な回復も見られるが、エネルギー貿易条件の格差は外為や株式の間でより顕著に現れる。エネルギー輸出国の資産（ブラジル株、豪ドル）は相対的に恩恵を受けるだろう。

また、イラン戦争以前の市場の懸念——AIの破壊的変革予測、過大評価、私募クレジットの動揺——は依然として解消されていない。地政学的緊張の緩和が進めば、これらの問題は再び市場の焦点となり、反発の妨げとなる可能性が高い。