На семінарі в Токіо 20 квітня 2026 року генеральний директор Банку міжнародних розрахунків (BIS) Пабло Ернандес де Кос висловив масштабну якісну оцінку: найбільші у світі стабількоїни в доларах США — USDT та USDC — функціонують більше як біржові інвестиційні фонди (ETF), ніж як справжні валюти. Це не риторичне порівняння, а висновок, зроблений на основі трьох ключових структурних характеристик.
По-перше, емітенти стабількоїнів встановлюють комісії або умови для викупу на первинному ринку, через що власники не можуть обміняти долари за номінальною вартістю на першу вимогу, як це відбувається з банківським рахунком. По-друге, ціни на вторинному ринку (біржах) часто відхиляються від прив’язки до $1, причому такі розриви особливо помітні у періоди стресу. По-третє, резервні активи емітентів складаються переважно з короткострокових державних облігацій та банківських депозитів — портфельна структура, яка дуже схожа на фонди грошового ринку. За даними BIS, ці риси разом створюють "тертя викупу" (структурну ваду, яка робить стабількоїни більш подібними до цінних паперів, ніж до валют у регуляторній класифікації).
Як структурні вади механізмів викупу можуть спричинити системний ризик
Головна стурбованість BIS щодо стабількоїнів зосереджена на чіткому каналі передачі ризику: масовий тиск на викуп призводить до продажу резервних активів, що, у свою чергу, передає стрес на фінансування банківської системи. Цей механізм по суті аналогічний логіці банківської паніки Silicon Valley Bank (SVB) у 2023 році — відмінність лише в тому, що тригер змістився з традиційних банківських депозитів на стабількоїни у блокчейні.
Коли на ринку виникає паніка і велика кількість власників одночасно викуповує стабількоїни, емітенти змушені продавати свої короткострокові державні облігації та банківські депозити на вже напружених ринках. Такий продаж не лише знижує ціни цих активів, а й створює ефект доміно для банків, які мають подібні активи. Водночас генеральний директор BIS Ернандес де Кос окреслив шлях зниження ризику: якщо емітенти стабількоїнів зможуть отримати доступ до механізмів, подібних до страхування депозитів або кредитних ліній центрального банку, такі ризики можуть бути "суттєво зменшені".
Чому висока концентрація ринку підсилює системну значущість
Станом на 21 квітня 2026 року ринкова капіталізація USDT становить приблизно 187,26 млрд доларів США, що складає 59,81% усіх стабількоїнів; ринкова капіталізація USDC — близько 78,2 млрд доларів США, або 24,97%. Разом ці два емітенти забезпечують близько 85% світового обігу стабількоїнів. Така концентрація сама по собі є системною вразливістю.
BIS стверджує, що коли два емітенти контролюють переважну більшість глобальної пропозиції стабількоїнів, їхні структурні вади стають системними ризиками, а не окремими проблемами продукту. Висока концентрація означає не лише концентрацію ризику, а й те, що якщо один з емітентів зіткнеться з кризою викупу, шок швидко пошириться через фінансову систему через спільні резервні активи.
Які суттєві виклики розширення стабількоїнів створюють для трансмісії монетарної політики
BIS включає вплив стабількоїнів на монетарну політику до основної рамки аналізу ризиків. Ернандес де Кос попереджає: якщо стабількоїни, номіновані в доларах, і далі зростатимуть до масштабів, співставних із традиційними валютами, це матиме "суттєві наслідки" для національної монетарної політики та фінансової стабільності.
Коли користувачі переходять від традиційних банківських депозитів до стабількоїнів, можливості центральних банків управляти ліквідністю отримують прямий виклик. Ще глибший вплив пов’язаний із ризиком "доларизації" в країнах, що розвиваються. За словами представників Міжнародного валютного фонду (МВФ), у деяких економіках, що розвиваються, доларові стабількоїни вже складають "значну частку" платежів, що загрожує суверенітету місцевої валюти. Масовий відтік коштів із місцевих валют у стабількоїни, прив’язані до долара, може послабити здатність центральних банків управляти власною економікою. Аналітики Standard Chartered прогнозують, що обсяг доларових стабількоїнів, які зберігаються в країнах, що розвиваються, може зрости з 173 млрд доларів США наприкінці 2025 року до 1,22 трлн доларів США до 2028 року.
Чому розбіжності у глобальних регуляторних рамках для стабількоїнів можуть серйозно фрагментувати фінансові ринки
Ернандес де Кос прямо попереджає: якщо країни й надалі дотримуватимуться власних підходів до регулювання стабількоїнів, "різні регуляторні рамки для стабількоїнів у різних юрисдикціях можуть призвести до серйозної фрагментації ринку або стимулювати шкідливий регуляторний арбітраж".
Три основні економічні блоки світу вже обрали різні регуляторні траєкторії. Регламент Європейського Союзу про ринки криптоактивів (MiCA), який має бути повністю впроваджений 30 червня 2026 року, обмежує випуск стабількоїнів лише уповноваженими кредитними або електронними грошовими установами та встановлює суворі вимоги до боротьби з відмиванням коштів і аудиту резервів. Закон США GENIUS, підписаний у липні 2025 року, запроваджує федеральну ліцензійну рамку для платіжних стабількоїнів, а Офіс контролера валюти (OCC) у лютому 2026 року оприлюднив пропозиції щодо впровадження стандартів резервів, зобов’язань із викупу та вимог до капіталу. Тим часом заступник голови Банку Франції запропонував внести зміни до MiCA, щоб обмежити використання неєврових стабількоїнів у повсякденних платежах, а європейські країни активно просувають локальні стабількоїни, номіновані в євро.
Ці відмінності — не просто технічні деталі, а відображають принципово різні погляди на природу стабількоїнів: чи регулювати їх як платіжні інструменти, чи як фінансові продукти. Це визначає, що компанії, які оперують стабількоїнами на глобальному рівні, стикатимуться з абсолютно різними витратами на дотримання вимог і операційними обмеженнями залежно від юрисдикції.
Чому міжнародна координація загальмувала та як виникає простір для регуляторного арбітражу
Минулого тижня голова Ради з фінансової стабільності (FSB) та керівник Банку Англії Ендрю Бейлі попередив, що прогрес у розробці міжнародних стандартів для стабількоїнів сповільнився за останній рік. Оскільки глобальна пропозиція стабількоїнів перевищила 315 млрд доларів США, регуляторний вакуум розширюється.
BIS окремо зазначає, що значна діяльність зі стабількоїнами на публічних блокчейнах без дозволів і в некостодіальних гаманцях відбувається поза межами традиційних рамок боротьби з відмиванням коштів (AML) і фінансуванням тероризму (CTF). Якщо не створити спеціальні запобіжники на фіатних входах і виходах, ці інструменти залишатимуться вразливими до незаконного використання. Ця "сліпа зона" у поєднанні з розбіжностями національних регуляторних стандартів формує структурний простір для регуляторного арбітражу — компанії можуть працювати в найбільш лояльних юрисдикціях і переносити ризикову діяльність у регуляторні "гавані".
Які потенційні рішення розглядають центральні банки та політики
У відповідь на ці ризики BIS та національні політики пропонують багаторівневий підхід. На мікрорівні обговорюється варіант обмеження виплати відсотків за стабількоїнами. Ернандес де Кос зазначає, що якщо зберігання стабількоїнів не приносить доходу і супроводжується вищими альтернативними витратами (наприклад, у періоди високих ставок), тенденція переходу коштів із банківських депозитів у стабількоїни може бути менш вираженою.
На інституційному рівні надання відповідальним емітентам стабількоїнів доступу до кредитних ліній центрального банку або механізмів страхування депозитів розглядається як ефективний спосіб зниження ризику викупних панік. На макрорівні міжнародна спільнота терміново потребує встановлення єдиних стандартів регулювання стабількоїнів, щоб усунути можливості для регуляторного арбітражу. Хоча досягти цієї мети в нинішньому геополітичному середовищі вкрай складно, наполегливий тиск BIS виводить "глобальну регуляторну координацію" на передній план міжнародного фінансового порядку денного.
Висновок
Характеристика стабількоїнів BIS як "подібних до ETF" — це не академічна суперечка, а системне розкриття потенційних системних ризиків ринку обсягом 315 млрд доларів США. Від структурних вад механізмів викупу, через ефекти зараження, посилені концентрацією ринку, до ризику фінансової фрагментації через розбіжності у регулюванні — ланцюг попереджень BIS є чітким і логічно обґрунтованим. Для учасників ринку розуміння еволюції цієї регуляторної логіки може бути значно ціннішим у довгостроковій перспективі, ніж зосередження на короткострокових цінових коливаннях.
Поширені запитання (FAQ)
Q1: Чому BIS класифікує стабількоїни як "більше схожі на ETF", а не як валюти?
BIS зазначає, що емітенти стабількоїнів встановлюють комісії та обмеження на викуп на первинному ринку, а ціни на вторинному ринку часто відхиляються від прив’язки до $1. Такі риси більше відповідають поведінці ETF або інвестиційних продуктів, ніж безумовній конвертації, очікуваній від справжніх валют. Тому BIS вважає, що з точки зору регуляторної класифікації стабількоїни ближчі до цінних паперів.
Q2: Чому механізми викупу стабількоїнів можуть спричинити системні ризики, подібні до банківських панік?
Емітенти стабількоїнів зазвичай тримають у резервах короткострокові державні облігації та банківські депозити. Коли виникає масовий попит на викуп, емітенти змушені продавати резервні активи на вже напружених ринках. Це не лише знижує ціни цих активів, а й може створити ефект доміно для банків, які мають подібні активи — аналогічно до банківської паніки Silicon Valley Bank 2023 року, спричиненої вимушеним продажем знецінених облігацій.
Q3: Який поточний обсяг глобального ринку стабількоїнів? Які частки USDT та USDC?
Станом на 21 квітня 2026 року ринкова капіталізація USDT становить приблизно 187,26 млрд доларів США, або 59,81% ринку стабількоїнів; USDC — близько 78,2 млрд доларів США, або 24,97%. Разом вони складають близько 85% світового обігу стабількоїнів.
Q4: Які основні відмінності у регулюванні стабількоїнів між країнами?
Рамка MiCA ЄС обмежує випуск стабількоїнів лише уповноваженими кредитними чи електронними грошовими установами та запроваджує суворі вимоги до резервів і аудиту. Закон GENIUS у США встановлює федеральну ліцензійну рамку, а OCC регулює емітентів платіжних стабількоїнів. Ці дві рамки суттєво відрізняються стандартами резервів, заборонами на відсотки, вимогами боротьби з відмиванням коштів тощо.
Q5: Які рішення щодо зниження ризиків пропонує BIS?
Генеральний директор BIS Ернандес де Кос вважає, що якщо емітенти стабількоїнів отримають доступ до механізмів, подібних до страхування депозитів або кредитних ліній центрального банку, ризик стресу ринку через викупні паніки може бути "суттєво зменшений". Також обговорюється обмеження виплати відсотків за стабількоїнами як політична опція для зниження стимулів до міграції коштів із банківських депозитів у стабількоїни.
