أحدث مسودة لقانون CLARITY: حظر تحقيق الأرباح فقط من الاحتفاظ بالعملات المستقرة

يقترب لغز الإطار التنظيمي الشامل لصناعة العملات الرقمية في الولايات المتحدة من الاكتمال. فبعد إقرار قانون GENIUS كأول قانون فيدرالي يستهدف العملات المستقرة بشكل خاص، تدخل الآن "قانون وضوح سوق الأصول الرقمية" (ويشار إليه لاحقًا باسم قانون CLARITY) مرحلة المفاوضات التشريعية النهائية. وفي مارس 2026، ظهر نص مسودة جديدة تتعلق بعوائد العملات المستقرة، حيث أصبح جوهرها—حظر تحقيق العوائد بمجرد الاحتفاظ بالعملات المستقرة—محور اهتمام السوق بسرعة. لا يُعد هذا البند مجرد تعديل تقني، بل يعكس صراعات مصالح عميقة وتسويات تنظيمية بين القطاع المصرفي التقليدي وابتكارات العملات الرقمية. تستند هذه المقالة إلى أحدث نص للمسودة وردود فعل القطاع لتسليط الضوء على تسلسل الأحداث، وتحليل وجهات نظر أصحاب المصلحة، وتوقع التأثير المحتمل لهذا البند على مستقبل سوق العملات المستقرة.

أصول وجوهر حظر العوائد

في 24 مارس 2026، أفادت عدة وسائل إعلام بأن النسخة المعدلة من "قانون وضوح سوق الأصول الرقمية" في مجلس الشيوخ الأمريكي تضمنت بندًا جديدًا بشأن عوائد العملات المستقرة، وقد تم الكشف عنه لأول مرة لمشاركي صناعة العملات الرقمية. فقد قدمت السيناتورة أنجيلا ألسوبروكس وتوم تيليس هذا البند يوم الجمعة السابق. وينص جوهره على: حظر تحقيق العوائد لمجرد الاحتفاظ بالعملات المستقرة، وتقييد أي ممارسة تساوي برامج العملات المستقرة بالودائع المصرفية.

قانون CLARITY. المصدر: الكونغرس الأمريكي

يُنظر إلى هذا البند على أنه "حل وسط" جاء نتيجة صراعات ضغط بين قطاع العملات الرقمية والقطاع المصرفي. حيث يصر القطاع المصرفي على أنه لا ينبغي لعوائد العملات المستقرة (مثل الفوائد أو المكافآت) أن تشبه ودائع البنوك التي تدر فائدة، خوفًا من أن تؤدي هذه المنتجات إلى تدفقات ضخمة خارجة من ودائع البنوك وتقلل من قدرة الإقراض لديها. يسمح الحل الوسط ببرامج مكافآت تعتمد على "النشاط" (مثل المعاملات أو الاستخدام)، لكنه يحظر بشدة العوائد السلبية القائمة على "الرصيد". وحتى الآن، لا تزال آلية تحديد "مكافآت العملات المستقرة القائمة على النشاط" غير واضحة، وقد أثارت هذه الضبابية مخاوف بشأن تقييد الابتكار.

من قانون GENIUS إلى قانون CLARITY: استعراض تشريعي

لفهم الجدل الدائر حول هذه المسودة، من الضروري العودة إلى مسار التشريع الأمريكي الأشمل للعملات الرقمية.

يوضح هذا التسلسل الزمني بجلاء أن قضية عوائد العملات المستقرة كانت باستمرار أحد "العوائق" الرئيسية أمام تقدم قانون CLARITY. وتحت ضغط جماعات الضغط المصرفية، اختار المشرعون "فصل" العوائد السلبية عن المكافآت النشطة، لضمان دعم القطاع المصرفي للإطار التنظيمي العام.

تحليل البند: الخط الفاصل بين العوائد السلبية ومكافآت النشاط

يركز البند الجديد على التمييز بين نموذجين للعوائد:

النموذج المحظور: العوائد السلبية القائمة على الرصيد

• التعريف: العائد الذي يُكتسب فقط من خلال الاحتفاظ بالعملات المستقرة، بغض النظر عن الاستخدام أو المعاملات. وهذا يشبه إلى حد كبير نموذج الفائدة على ودائع البنوك التقليدية.
• المبرر (وجهة نظر القطاع المصرفي): يجعل هذا النموذج العملات المستقرة منافسًا مباشرًا للودائع تحت الطلب في البنوك، ما قد يضعف قدرة البنوك على جذب الودائع ويؤثر بالتالي على قدرتها على الإقراض.

النموذج المسموح: مكافآت قائمة على النشاط

• التعريف: مكافآت تُكتسب من خلال القيام بأنشطة محددة—مثل المشاركة في المعاملات، أو استخدام التطبيقات ذات الصلة، أو إكمال مهام معينة.
• المبرر (حل وسط): يُنظر إلى هذا النموذج على أنه "مكافآت استخدام" وليس "فائدة على الاحتفاظ"، ما يتجنب المقارنة المباشرة مع الودائع المصرفية. ومع ذلك، لا تحدد المسودة الأنشطة المؤهلة، ما يترك مجالًا واسعًا للتفسير.

يفصل هذا التمييز الهيكلي عمليًا بين "عوائد رأس المال" (العوائد الناتجة عن رأس المال نفسه) و"عوائد العمل" (الحوافز الناتجة عن سلوك الاستخدام) من الناحية القانونية. وهذا يعني لمصدري العملات المستقرة تحولًا جذريًا في تصميم المنتجات—من "اكسب بالاحتفاظ" إلى "اكسب بالاستخدام".

صراع القوى: القطاع المصرفي، صناعة العملات الرقمية، والمشرعون

جاءت ردود أصحاب المصلحة على نص المسودة متباينة بشكل حاد.

وجهة نظر صناعة العملات الرقمية (المخاوف الرئيسية)

ترى الصناعة عمومًا أن البند "ضيق للغاية وغير واضح بما فيه الكفاية". ويخشى المشاركون أن يؤدي الغموض في تعريف "مكافآت النشاط" إلى كبح الابتكار، مما يعرض العديد من نماذج الأعمال القابلة للحياة (مثل البروتوكولات التي توزع عوائد الاحتياطي بشكل عادل على جميع الحائزين) لمخاطر قانونية. ويفضلون نهجًا تنظيميًا يميز بوضوح بين "الودائع ذات العائد" و"اتفاقيات تقاسم العوائد"، لكن التسوية الحالية قد تقمع كليهما.

وجهة نظر القطاع المصرفي (المطالب الأساسية)

يُعد القطاع المصرفي الدافع الرئيسي وراء هذا البند. ويتمثل مبررهم الأساسي في منع "هروب الودائع". فهم يرون أنه إذا قدمت العملات المستقرة عوائد سلبية مماثلة للودائع، فإن ذلك يخلق "تحايلًا تنظيميًا"—تقديم خدمات مالية مماثلة دون الخضوع لتأمين الودائع أو متطلبات الاحتياطي أو غيرها من اللوائح المصرفية التقليدية، ما يؤدي إلى منافسة غير عادلة للبنوك.

وجهة نظر المشرعين (السعي للتوازن)

يؤكد أعضاء مجلس الشيوخ الذين يقودون الاتفاق أن البند يهدف إلى "حماية الابتكار" مع "منع تدفقات الودائع الضخمة". وهذا توازن سياسي كلاسيكي. فبحظر العوائد السلبية، يلبون مخاوف البنوك؛ وبالإبقاء على إمكانية مكافآت النشاط، يتركون هامشًا للابتكار في العملات الرقمية. ويبقى تحقيق هذا التوازن عمليًا رهينًا بالتفاصيل التنظيمية المستقبلية.

تفسير يقين المسودة

• البند المقترح موجود بالفعل، وينص نصه صراحة على حظر "تحقيق العوائد لمجرد الاحتفاظ بالعملات المستقرة". وقد أثار لوبي البنوك هذه المخاوف بالفعل. كما تقدم السيناتوران تيليس وألسوبروكس بهذا البند علنًا.
• مخاوف القطاع المصرفي من "تدفقات ضخمة للودائع" تستند إلى منطق واضح، لكن حجمها وحتميتها محل جدل. فقد أشار باتريك ويت، المدير التنفيذي لمجلس البيت الأبيض الاستشاري للأصول الرقمية، إلى أن هذه المخاوف قد تكون مبالغًا فيها، إذ إن تقنين العملات المستقرة ذات العائد قد يجذب مزيدًا من رأس المال إلى النظام المصرفي الأمريكي.
• لا يزال تعريف "مكافآت النشاط" غير واضح. وستلعب أدوار الهيئات التنظيمية مثل SEC وCFTC والمحاكم في تفسير "النشاط" دورًا كبيرًا في زيادة حالة عدم اليقين.

إعادة تشكيل السوق: التغيرات المحتملة في منظومة العملات المستقرة

إذا تم إقرار البند في نهاية المطاف، فسيكون له آثار هيكلية على العملات المستقرة وصناعة العملات الرقمية الأوسع.

تحول في نموذج تصميم منتجات العملات المستقرة

سيضطر مصدرو العملات المستقرة إلى إعادة التفكير في عرض القيمة الخاص بهم. إذ سيواجه نموذج "اكسب بالاحتفاظ" الشائع سابقًا (مثل توزيع عوائد السندات الحكومية على الحائزين) عقبات قانونية. وستتجه الصناعة نحو "اكسب بالاستخدام"، من خلال تشجيع المستخدمين على المشاركة في الأنشطة على السلسلة، والمدفوعات، والإقراض، وغيرها من السلوكيات عبر آليات الحوافز.

تباين بين العملات المستقرة المركزية واللامركزية

بدفع من ضغط القطاع المصرفي، يستهدف البند بشكل أساسي العملات المستقرة المصدرة من كيانات مركزية. ولا يزال من غير الواضح كيف سيتم تنظيم العملات المستقرة اللامركزية (مثل العملات الخوارزمية التي تُنشأ عبر الإفراط في الضمانات). وقد يدفع ذلك رأس المال وموارد التطوير نحو القطاع اللامركزي الأقل وضوحًا من الناحية التنظيمية.

إعادة تشكيل محتملة لهياكل السوق

لدى مصدري العملات المستقرة الكبار الملتزمين بالقوانين (مثل Circle وPaxos) القدرة على التكيف بسرعة مع القواعد الجديدة. أما المشاريع الأصغر أو تلك التي تعتمد على "عوائد الاحتفاظ" كنقطة بيع رئيسية فقد تواجه فقدان المستخدمين أو حتى تهديد وجودي، مما يعزز من هيمنة العملات المستقرة الرائدة في السوق.

الأثر على منصات التداول

بالنسبة لمنصات التداول، سيكون التأثير مزدوجًا: أولًا، ستحتاج المنصات التي تقدم منتجات عوائد العملات المستقرة (مثل المنتجات ذات الدخل الثابت) إلى إعادة تقييم التزامها التنظيمي؛ ثانيًا، قد يتغير توزيع أصول المستخدمين، حيث تنتقل دوافع الاحتفاظ بالعملات المستقرة من العوائد السلبية إلى البحث عن فرص استثمارية نشطة أكثر تنوعًا، مما قد يؤدي إلى زيادة النشاط التداولي.

ثلاثة مسارات محتملة: مسار مشروع القانون واستجابة الصناعة

قد يتخذ المسار النهائي لقانون CLARITY وتطبيق بنوده عدة سيناريوهات:

السيناريو الأول: تمرير القانون بسلاسة وتطبيق البنود بصرامة

في هذا السيناريو، ستشهد سوق العملات المستقرة تسارعًا في تطوير المنتجات. سيركز المصدرون على تطوير آليات مكافآت تعتمد على حجم المعاملات والتفاعلات على السلسلة ومقاييس مماثلة. وسيحصل النظام المصرفي على "فترة عازلة" تخفف مؤقتًا من ضغوط تدفقات الودائع الخارجة. ومع ذلك، على المدى البعيد، قد ينقل مستخدمو العملات الرقمية أصولهم إلى أسواق خارجية أقل تنظيمًا أو إلى بروتوكولات التمويل اللامركزي التي تقدم عوائد "سلبية" مماثلة، ما يؤدي إلى خروج بعض السيولة "خارج السجلات".

السيناريو الثاني: تمرير القانون مع استغلال ثغرات تفسير البند

إذا عرّف القانون النهائي "مكافآت النشاط" بشكل واسع، فقد تستخدم الصناعة التصميم التقني لإعادة تغليف "العوائد السلبية" كـ"مكافآت نشاط". على سبيل المثال، يمكن تعريف "الاحتفاظ" نفسه كنشاط "منخفض الطاقة يحافظ على أمان الشبكة". سيؤدي ذلك إلى جولة جديدة من الصراعات التنظيمية والقانونية، وربما دعاوى قضائية أو إرشادات تكميلية من الجهات التنظيمية.

السيناريو الثالث: تعثر القانون وتحول التركيز إلى تنظيم التمويل اللامركزي

قد يكون الجدل حول بنود عوائد العملات المستقرة مجرد بداية. إذ يصر المشرعون الديمقراطيون على إضافة بنود تحظر استفادة المسؤولين الحكوميين من صناعة العملات الرقمية (في إشارة إلى الرئيس ترامب)، إلى جانب الخلافات حول أطر تنظيم التمويل اللامركزي، ما قد يؤدي إلى مزيد من تعثر مشروع القانون. وإذا بقي التشريع معلقًا، فسيستمر السوق في العمل وسط حالة من عدم اليقين التنظيمي، مما يعيق تدفق رؤوس الأموال المؤسسية على نطاق واسع.

الخلاصة

تلخص مسودة بند عوائد العملات المستقرة في قانون CLARITY الأخير صراعًا حادًا بين صناعة العملات الرقمية والنظام المالي التقليدي في الولايات المتحدة. وتكشف عن المعضلة التنظيمية الجوهرية: كيفية تشجيع الابتكار مع الحفاظ على استقرار وعدالة النظام المالي القائم. وعلى الرغم من أن "الحل الوسط" الحالي يفرض حدودًا أكثر صرامة على قطاع العملات الرقمية، إلا أنه يشير أيضًا إلى التزام المشرعين بإنهاء سنوات من الغموض التنظيمي.

وبالنسبة للمشاركين في السوق، يمثل ذلك تحديًا وإشارة واضحة في آن واحد: يجب أن تنتقل منظومة العملات المستقرة المستقبلية من منطق خلق القيمة عبر "الاحتفاظ السلبي" إلى "المشاركة النشطة". ومع تقدم العملية التشريعية وتواصل النقاشات حول التمويل اللامركزي وتضارب المصالح بين المسؤولين، تتضح ملامح تنظيم العملات الرقمية في الولايات المتحدة أكثر فأكثر. وحتى يتم إرساء القواعد بشكل نهائي، يتعين على الصناعة مراقبة تطور هذه البنود عن كثب والاستعداد لبناء نماذج أعمال أكثر مرونة وجاهزية للامتثال التنظيمي ضمن الإطار الجديد.