من上市 في الأسهم الأمريكية، وتجاوزت قيمتها السوقية ذروتها أكثر من ألف مليار يوان، وتُعرف بأنها “أول شركة تجميل وطنية مدرجة في السوق الأمريكية”، إلى غوصها في حفرة الخسائر، وتراجع القيمة السوقية، واختفاء الهالة، مرّت شركة ييشن للتجارة الإلكترونية (المعروفة بـ"يشن")، الشركة الأم لماركة ميبور ديلي، بخمس سنوات مليئة بالتقلبات.

بعد التخلص من فقاعة فترة الاستهلاك الجديد، تتجه هذه شركة التجميل التي أسسها ثلاثة شباب من جيل الثمانينيات، نحو تحول جذري وسريع.

في 2 مارس 2026، أصدرت ييشن تقريرها المالي لعام 2025. وأظهر التقرير أن إيراداتها زادت بنسبة 26.7% لتصل إلى 4.3 مليار يوان، وتقلصت خسائرها بنسبة 87%، وحقق معدل الأرباح غير المعتمد على المعايير غير المحاسبية لأول مرة منذ الإدراج أرباحًا سنوية، حيث بلغ صافي الربح 8.4 مليون يوان.

وفقًا للتقرير المالي، من المتوقع أن تتراوح إيرادات الربع الأول من عام 2026 بين 960 مليون يوان و1.08 مليار يوان، بزيادة سنوية تتراوح بين 15% و30%.

ومع ذلك، هناك نقطة مهمة أخرى، وهي أن هامش الربح الإجمالي لييشن ظل في ارتفاع خلال السنوات الأخيرة، من 68% في 2022 إلى 78.2% في 2025، وهو مستوى يقترب من مستوى العلامات التجارية العالمية الكبرى.

إذا نظرنا فقط إلى المؤشرات المالية، يبدو أن هذه الشركة قد أتمت عملية “وقف النزيف - الإصلاح - العودة إلى النمو العقلاني” بشكل نموذجي. وفي الوقت نفسه، هناك تمويل جديد يزيد عن 8 مليارات يوان قيد الترتيب. في 11 مارس، أعلنت ييشن عن إصدار سندات قابلة للتحويل بقيمة 120 مليون دولار عبر طرح خاص، بمشاركة المؤسس هوانغ جينفنغ وشركة 信宸资本 التابعة لشركة CITIC Capital.

تم تحديد سعر التحويل عند 4.63 دولارات للسهم، وهو سعر أعلى بكثير من سعر سهم ييشن الحالي، مما يحمل دلالتين على الأقل. الأولى، أن المؤسس مستعد لدفع الثمن الحقيقي، ويعتقد أن قيمة الشركة مُقدّرة بأقل من قيمتها الحقيقية، ويتوقع نموًا مستقبليًا جيدًا؛ الثانية، أن انضمام 信宸资本، كمستثمر عالمي في رأس المال الصناعي، يمكن أن يساعد ييشن في دمج سلاسل التوريد العالمية وتوسيع السوق الخارجية، وربما يضيف دفعة جديدة للشركة.

اليوم، أصبحت ييشن جزءًا من تحليل فترة التحول في صناعة التجميل الصينية. بعد اختفاء عوائد التدفق، يكاد جميع لاعبي صناعة التجميل في الصين يواجهون نفس السؤال: إذا لم نعتمد على الإعلانات والمنتجات الرائجة، فبماذا يمكننا أن نحقق النمو؟

مبيعات ميبور ديلي يمكن أن تصل إلى 1 مليار سنويًا، لكن محرك النمو تغير

بالنسبة لهذا التقرير المالي، قال المؤسس هوانغ جينفنغ: “سعداء جدًا بنهاية 2025 بأداء مستقر، والذي يعكس قيمة استراتيجيتنا للتحول على المدى الطويل.”

إذا نظرنا فقط إلى البيانات الظاهرة، لا تزال ييشن شركة تنمو. لكن عند تحليل الهيكل، سنجد أن محرك النمو قد تغير.

في 2025، زادت إيرادات أعمال العناية بالبشرة بنسبة 63.5% على أساس سنوي، وتجاوزت حصتها نصف الإجمالي؛ أما الأعمال الأساسية سابقًا — التجميل الملون — فتكاد تتوقف، بل وتظهر تراجعًا في بعض الأرباع.

بالنظر إلى بيانات الربع الرابع من 2025، يتضح أن ميزة أعمال العناية بالبشرة أكثر وضوحًا، حيث زادت الإيرادات الصافية بنسبة 51.9% لتصل إلى 842 مليون يوان، وتمثل 61.1% من الإجمالي، بزيادة أكثر من 12 نقطة مئوية مقارنة بالعام السابق.

وهذا يعني أن المرحلة التي كانت تعتمد على ميبور ديلي في التجميل قد انتهت، والآن تتجه ييشن نحو نموذج “التركيز على العناية بالبشرة”.

لا يمكن تقييم شركة مستحضرات استهلاكية فقط من خلال معدل النمو، بل يجب النظر إلى “الدافع الأساسي” وراء هذا النمو. في حوالي عام 2020، كانت ييشن تقريبًا الإجابة النموذجية على “الاستهلاك الجديد”. استخدمت ميبور ديلي نموذج تدفق فعال جدًا لإطلاقها بسرعة، من خلال استثمار مكثف في المؤثرين، وتوليد المحتوى على وسائل التواصل الاجتماعي، ثم التحديث السريع للمنتجات ونسخ المنتجات الرائجة، وهو نمط أقرب إلى “مضاربة التدفق”، حيث يتم الحصول على الانتباه بكفاءة أعلى، ثم يتم تحويله عبر المنتجات.

لكن التدفق له “نصف عمر”. مع تضاعف تكلفة الحصول على العملاء، أصبح المستخدمون متعبين من “الزرع” و"التعليم السوقي". فئة التجميل الملون، ذات السعر المنخفض، والولاء الضعيف، والمعتمدة بشكل كبير على الاتجاهات، لم تعد قيمة عمر العميل (LTV) لديها تغطي تكلفة الاستحواذ. من هذا المنظور، فإن تجارة التجميل غير القابلة للتحول أصبحت عبئًا سلبيًا تحت تأثير رأس المال.

لقد اتخذت ييشن قرارًا منذ زمن، من خلال تحويل التركيز على الفئات، لتغيير محركات الدفع. لكن، بالمقارنة مع طريقة بورلييا في تطوير منتجات رئيسية من الداخل، أو استثمار بيتياني في بناء نظام ثقة طبي، فإن طريقة ييشن أبسط وأكثر خشونة — “الشراء”.

من 2020 إلى 2021، استحوذت ييشن تدريجيًا على ماركات مثل Galénic (كولان黎)، DR.WU (دالف)، وEVE LOM (إيف لوم)، التي تتميز بكلمات مفتاحية مثل: الرفاهية، البحث العلمي، الاحتراف، وتتمتع بتراث أعمق.

على سبيل المثال، تأسست Galénic على يد صيدلي فرنسي في أواخر السبعينيات، وتختص بـ"مضاد الشيخوخة على مستوى الخلايا"؛ وEVE LOM أسسها أخصائي تجميل محترف في 1986، و"غسول الوجه" الخاص بها اكتسب ولاءً عميقًا من المستهلكين حول العالم.

الاستثمار الذي قامت به ييشن في ذروتها، بدأ ينمو ليصبح “عضلات” جديدة.

لكن من الجدير بالذكر أن نمو الأعمال التجميلية في 2025 كان بنسبة 1.9% فقط على أساس سنوي، وتراجع بنسبة 9.1% في الربع الرابع، وهو ما شكل عبئًا على الأداء العام، رغم ارتفاع العناية بالبشرة بنسبة 51.9%. في عام 2025، بلغت إيرادات أعمال التجميل (بما في ذلك ميبور ديلي، 小奥汀، 皮可熊) حوالي 2 مليار يوان، منها ميبور ديلي ساهمت بـ1 مليار يوان. على الرغم من توقف النمو، إلا أن قاعدة ميبور ديلي لا تزال ضخمة، وتوفر تدفقًا ثابتًا من النقد.

نمو ييشن لا يزال مستمرًا، لكنه لم يعد من خلال التوسع الأفقي في التدفق، بل من خلال التبادل الرأسي للعلامات التجارية.

لكن هناك مخاطر أيضًا. نمو ييشن ليس داخليًا ومتواصلًا، بل “مفككًا، ويُعاد تجميعه من جديد”.

الربح عاد، لكن الأمر لم يكن سهلاً

تغير هيكل الإيرادات يمثل “توجيهًا جديدًا”، وتغير الأرباح يعكس “نتائج التنفيذ”.

في تقرير 2025، كان أكبر تحسين لييشن هو تقليص الخسائر بشكل كبير. لكن، في الوقت نفسه، فإن مزيج هامش الربح الإجمالي البالغ 78.2% ومعدل مصاريف المبيعات البالغ 64.8%، لا يزالان يعكسان حالة من الترقب في السوق.

في منطق السلع الاستهلاكية التقليدي، يعني هامش ربح 78% أن العلامة التجارية قد دخلت في فئة المنتجات الفاخرة أو التجميل الرفيع، ويجب أن يكون لديها هامش ربح صافٍ أعلى. فمثلاً، لوريال تحافظ على هامش ربح إجمالي يتراوح بين 72% و74%، لكن هامش صافي أرباحها غالبًا يتجاوز 15%.

لماذا حققت ييشن هامش ربح إجمالي 78%، لكن صافي أرباحها فقط 8.4 مليون يوان؟

لأنها رغم توقفها عن الإنفاق المفرط، لا تزال تدفع تكاليف عالية لـ"اعتماد مسار التدفق".
حاليًا، منتجات ييشن (علامة العناية بالبشرة) أصبحت قادرة على تحقيق أرباح جيدة، لكن التدفق لا يزال يتطلب منافسة. خاصة في الربع الرابع من 2025، وللحفاظ على حصة في مهرجان 11/11، ارتفعت مصاريف المبيعات إلى 64.8% مقارنة بـ 60.1% في نفس الفترة من العام السابق. بالمقابل، تعتمد بورلييا على استراتيجية “المنتج الرئيسي”، مما يسهل على المستخدمين بناء تصور تلقائي مثل “أشتري C الصباح وأستخدم A المساء من بورلييا”، مما يقلل الاعتماد على الإعلانات عند الشراء الواحد؛ وبيتياني (VinoNа) أيضًا بنت على الثقة من خلال الخصائص الطبية.

لذا، عند مقارنة هامش الربح الإجمالي في 2025 بين الثلاثة، فإن ييشن هو الأعلى (78.2%)، لكنه يعاني من عبء مصاريف المبيعات (64.8%)، وهو أعلى بـ 10 نقاط مئوية من بيتياني (54.2%)، مما يقلل من جودة الأرباح بشكل واضح، حيث أن هامش صافي الربح غير المعتمد على المعايير المحاسبية (Non-GAAP) في 2025 هو فقط 2%، ولا تزال العلامة التجارية في المنطقة الحمراء.

ييشن تمتلك مجموعة جيدة من العلامات التجارية، لكنها لم تُكوّن بعد “مرساة ذهنية” قوية تدعمها، كما أن العلامات التجارية المختلفة تفتقر إلى التعاون. قد يقبل المستهلكون سعرًا مرتفعًا لعلامة كولان黎، ربما بسبب جيناتها أو مكونات فيتامين C عالية التركيز، لكن التحويل من خلال علامتها التجارية يظل محدودًا جدًا.

كل دورة من النمو تتطلب إعادة شراء التدفق، قبل أن تتشكل الذهنية، ويظل الربح ضئيلًا. وهذا هو السبب في حذر السوق من استثماراتها.

بعد الباب الضيق، لا توجد طرق مختصرة

في كثير من الأحيان، يكون سباق العلامة التجارية أشبه بسباق تتابع. قبل أن تتعطل نماذج التدفق تمامًا، يجب بناء قدرات حقيقية للمنتج، من خلال إعادة الشراء وبناء سمعة إيجابية، لعبور الجانب الآمن.

تحول ييشن يسير على هذا المسار الحاسم.

لم تعد شركة تعتمد على علامة تجارية واحدة مشهورة عبر الإنترنت، لكن لا تزال بعيدة عن أن تكون شركة تعتمد بشكل كامل على المنتج. وهذا يضعها أمام منطقة جديدة: القدرة على النمو العالية السابقة أصبحت من الماضي، لكن محرك النمو الجديد لم يستقر بعد.

وفي منتصف الطريق، يتعين على ييشن أن تواصل التقدم.

تُظهر التقارير المالية أن نسبة استثمارها في البحث والتطوير ارتفعت من 2.3% إلى 2.8% في الربع الرابع من 2025، وهو قريب من مستوى عمالقة دوليين، لكن الفارق في القيمة المطلقة لا يزال كبيرًا. فمثلاً، إنفاق لوريال على البحث والتطوير هو أكثر من 15 ضعفًا لما استثمرته ييشن خلال سبع سنوات.

تخطي خسائرها هو مجرد خطوة أولى، وما زالت هناك تحديات كثيرة أمام ييشن. مثل: هل يمكنها أن تطور من ماركات مثل كولان黎 أو إيف لوم منتجات ذات مبيعات عالية، مثل “ثنائي المقاومة” لبورلييا أو “زجاجة صغيرة من Estée Lauder”؟ وهل يمكن أن تحقق العلامات التجارية المختلفة نموًا متكاملًا، وتدفع بنمو مستمر لعلامات العناية بالبشرة، وعودة التجميل إلى الانتعاش؟

حتى نهاية 2025، بلغت السيولة النقدية، والنقد المقيد، والاستثمارات قصيرة الأجل لييشن 1.05 مليار يوان، مقارنة بـ 1.36 مليار يوان في نفس الفترة من العام السابق. وبلغت التدفقات النقدية التشغيلية الصافية لعام 2025 خروجًا قدره 94.7 مليون يوان، رغم أنه لا يزال في حالة نزيف، إلا أن الفارق مع التدفقات الخارجة البالغة 243.7 مليون يوان في العام السابق قد تقلص بشكل كبير.

في 2025، أظهرت ييشن أداء تدفق نقدي “مبدئي ثم سلبي” — تدفقات واردة في النصف الأول، لكن مع استمرار المنافسة الشرسة في صناعة التجميل خلال مهرجان 11/11، لا تزال بحاجة إلى استثمار مستمر في التسويق للحفاظ على النمو.

بالنسبة لجميع علامات الاستهلاك الجديدة، تعتبر ييشن نموذجًا مهمًا جدًا، فهي لا تزال تبحث عن إجابة.

بالنسبة لييشن، فإن ربحية 2025 كانت بمثابة جرعة دعم في هذا السباق الطويل. بعد عبور الباب الضيق، لا توجد طرق مختصرة.